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人民币贬值的压力与破解

2016-12-29 10:50 作者:付晓英来源:三联生活周刊 2017年第1期
2017年,人民币仍然面临着比较大的贬值压力。

“破7”的可能

三联生活周刊:近期内人民币对美元汇率“破7”的可能性有多大?从2017年1月份开始,居民又可以动用新一年的购汇额度,机构对于居民年初集中购汇的数额有没有一个大概的估算?这会不会对人民币汇率造成冲击?

张明:新一年居民可以使用新的换汇额度,这确实是目前市场上非常关心的一个短期冲击,也是大家认为2017年1月份人民币汇率贬值压力比较大的一个因素。换汇的规模会有多大是未知的,也不能根据去年的数据测算。2016年1月份之前,人民币贬值的预期没那么强,很多市场主体还没有动机去换汇。但是经过这一年,人民币贬值比较厉害,现在已经突破6.9,贬值预期比去年年底强得多,很难做准确的规模估计。

不过,真正换汇的人数可能并没有我们想象中那么多。大多数老百姓对通过买美元来规避汇率风险的意识还不是很强烈,2017年年初会重新换汇的,基本上是今年已经把换汇额度用完的人。至于会不会“破7”,现在还不太好说,关键看央行是否干预以及如何干预。央行对汇率市场有很强的干预能力,它甚至不需要出台具体文件,只要通过对商业银行进行窗口指导,就可以对居民换汇增加一些限制。如果央行在年初加大干预力度,让汇率暂时不要“破7”,这是有可能的。而不管春节前破不破7,我们的判断是明年全年内“破7”的概率是很大的。我们目前对明年年底人民币对美元汇率的预测大概在7.2到7.4左右,市场比较普遍的预测大致在7.0到7.5左右。

三联生活周刊:对于明年人民币汇率的波动,你判断的依据和理由有哪些?

张明:对于汇率变化,我们基本上是采取这样一个分析框架,就是短中长期各看一个重要的指标。短期就看两个国家相对利率的变化,通常情况下,利率相对上升的国家货币会走强,利率相对下降的国家货币会走弱。从中期来看,主要看两国通货膨胀率的变化,通常情况下,通货膨胀率更高的货币会贬值,因为通胀率越高,代表本币在国内的购买力受损越快。从长期来看,要看两国相对的投资回报率,投资回报率低的国家货币一般会有贬值压力。明年中国经济不景气,很可能既不会加息也不会降息。而美国经济在反弹,明年会加息,中美利差会进一步收窄,这是短期内人民币对美元贬值的主要因素。中国通货膨胀率过去一直高于美国,未来也可能继续高于美国,这是中期内人民币兑美元面临的重要压力。而近几年国内劳动力成本上升过快,导致国内投资回报率下降很快,而美国的投资回报率大致比较稳定,这会对长期内人民币兑美元汇率造成压力。

具体来讲,从外部看,明年特朗普上台,他说上台之后要大规模减税和增加基础设施投资,这就意味着会使用更加扩张的财政政策,短期内美国的经济增长会加速,市场对美联储在2017年加息的预期从过去的一次提高到目前的三次左右。即使明年美国经济有些波折,美联储加息不到三次,我们认为它依然会有两次加息,这会使美元进一步走强。特朗普还说要对企业大规模减税,鼓励美国跨国公司把海外留存收益召回,如果这个政策发挥了作用,大量跨国公司资金回流,自然也会推动美元升值。换言之,美元走强与特朗普释放的这些信号有关系。

从内部来看,明年中国经济保增长的压力会比今年更大,今年GDP增速大概是6.7%,明年可能会降到6.4%到6.5%。由于经济增速下行,中国金融系统的一些风险还会继续释放,比如明年债券市场的违约风险会进一步增加,影子银行产品的违约会显著增加,银行体系的坏账将会进一步上升等。这样一来,外部的吸引力在增加,内部的风险也在上升,这就意味着资本外流可能会持续,人民币对美元就会面临进一步贬值的压力。

三联生活周刊:过去一年人民币对美元持续贬值,对其他国家货币,人民币汇率表现怎样?

张明:过去一年人民币对美元、欧元和日元都在贬值。对日元贬值的幅度最大,大概是20%多,对欧元和美元大概贬值了6%到7%左右。但是对英镑是升值的,因为英国脱欧,导致英镑汇率今年非常疲软。其他一些新兴国家货币对美元贬值的幅度更大,所以人民币对很多新兴国家货币也是升值的。

对日元贬值是因为2012年安倍上台后,日本央行推出了有史以来最宽松的货币政策,所以在2012到2015年期间,人民币对日元升值了40%以上,应该说当时升值太多,过去这一年的贬值其实是大幅上升之后的一个反弹。

贬值的压力

三联生活周刊:在提到人民币汇率时,很多分析认为,长期来看中国经济的基本面并不支持人民币大幅贬值,但同时分析者也认为人民币存在严重的贬值预期,这应该如何理解?两者是否矛盾?

张明:认为人民币没有大幅贬值的基础,主要是基于两个原因:一是,中国经济增长速度的绝对水平还是显著高于其他国家,我们现在的经济增速只有6%多,但是6%在全球范围内已经算很高了,目前美国只有3%左右,欧洲只有1%左右;二是,中国有很大的经常账户顺差,主要是贸易顺差,一般来讲,有着贸易顺差的国家的货币会升值。所以分析者会认为人民币长期没有大幅贬值的基础,这个说法是对的。

但是为什么短期内又有比较大的贬值预期呢?尽管中国经济增速还是很高,但是增速下降得比较快,在下降的过程中,通常风险会上升,大家愿意把钱拿到海外去避险,这种情况下人民币就会面临贬值压力。另外,虽然人民币有贬值压力,但是央行没有让贬值压力一次性快速地释放出来,而是在通过不断地干预、让它缓慢地贬值。比如,假定大家对人民币的预期是10%,但是它每个月只跌1%,那么在相当长一段时间内,市场都会预测人民币会进一步贬值,这种预期反映在行为上就是买美元、卖人民币。这就是为什么在长期基本面还可以的情况下,人民币仍会有比较大的贬值压力存在。

三联生活周刊:长期和短期是指多久?经济基本面不支持人民币大幅度贬值,这个“大幅度”到底是多大?

张明:一般来说,长期指三五年以后,短期差不多是一年内。至于多大幅度才算人民币大幅度贬值,经济学家在这个问题上也没有达成一致。我个人理解是20%以上的贬值。因为从2015年“8·11”汇改到现在,人民币已经贬了差不多10%,但经济学家们仍然没有觉得这是大幅贬值,所以他们的标准肯定要比10%更高。

三联生活周刊:之前人民币持续升值了10年,现在好像已经进入了一个贬值通道,这个贬值的过程可能会持续多久?如何来扭转市场和居民对人民币贬值的预期?

张明:上一次人民币升值的确持续了10年左右,从2005年7月份汇改到2015年的“8·11”汇改。当前这一轮贬值能持续多久,现在还无法判断。什么时候人民币不会再贬值呢,第一要看中国经济什么时候能够企稳,今年的GDP增速大概是6.7%,明年预计是6.5%,还没有触底企稳;第二是看国内金融市场的风险能不能尽快消化,目前银行系统的风险还在累积,不良贷款还没有充分暴露,在此之前人民币将会继续面临贬值压力;第三是看央行改不改变人民币渐进贬值的方式。

还有一点,明年召开的“十九大”很关键。中国政府会不会在“十九大”推出一些重大改革的信号,这对市场信心将会有很大影响。如果明年会释放出重大改革信号,这有助于提振市场预期,资本外流的幅度会下降,人民币汇率的贬值压力也会下降。从长期来看,稳住汇率最终还是要通过结构性改革来提振中国经济的潜在增长速度。

三联生活周刊:从央行的角度看,如果真的让人民币一次性贬值到位,继续贬值的风险就终止了吗?

张明:人民币一次性贬到位并不意味着它以后不再贬值,而是说这会把人民币过去积累的贬值压力一次性释放。之后汇率也会存在上升或下降的波动,但是不会在市场主体那里形成“未来人民币一定会持续贬值”的预期。比如,大家预测未来人民币可能会贬10%,现在只贬了2%,未来整个周期内它还会继续贬值;但是如果它已经贬值10%甚至15%,市场的预期就会发生分化,有些人可能认为还会继续贬值,但有些人会认为已经贬到底了。一次性贬值最大的好处在于它会打破市场的单边贬值预期。

三联生活周刊:实现一次性贬值需要哪些手段?这样做的风险在哪里?

张明:目前央行主要是通过卖美元、买人民币来稳定汇率,如果央行停止干预,让汇率由市场供求来决定,那汇率可能就会在市场力量的作用下一次性贬值到位。

这样做的风险至少有两个。一是,如果人民币对美元大幅贬值,背负大量美元贷款的企业的还款压力会突然增加,有可能会发生违约或者是倒闭。二是,现在中国很多金融风险在陆续释放,市场预期本来就不太稳定,如果人民币大幅贬值,中国金融体系隐藏的问题又可能一下子全部暴露出来,这可能使预期变得更加悲观,进而导致更大规模的资本外流。一旦发生这种“黑天鹅事件”,极端情况下就可能形成恶性循环。虽然这种情况出现的概率很低,但不能排除其发生的可能性。

当然,不管怎么做都会有风险,为了避免“黑天鹅事件”发生,我们认为央行应该加强对资本流动的管制,在这个前提下进一步降低对外汇市场的干预,让汇率尽快由市场供求来决定。

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