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改革共识下的涨与跌

2012-03-21 15:05 作者:邢海洋来源:三联生活周刊 2012年第12期
沿着改革的思路审视A股,你会发现蓝筹股凸显出来的投资价值不免有虚的成分。

股市一如既往地呈现政策市,“两会”结束,在房地产和重庆板块的双重带动下两市深度下跌。温总理的改革呼吁振聋发聩,而改革将触动既有的利益格局,这点股民也心领神会。不过,改革去掉那些因特权而虚高的股价,同时也帮扶草根企业的自由成长,打开市场的成长空间,这点是股民需要时间去琢磨的。

房价多高算合理?温总理给出的答案是“房价与投入和合理的利润相匹配”。2011年上半年,地产行业平均的毛利润率达到41.73%,排在上市公司21个大类行业的首位,剔除税收和管理费用后,营业利润率仍可以达到25%~30%水平,净利润率在20%~25%水平。这里不妨把温总理的合理利润理解为上市公司的平均利润水平,则2011年上半年,剔除金融行业,上市公司平均毛利率为23.65%,与2010同期23.05%的平均值相近。从41.73%到23.05%,按温总理住房价格远远没有到位的说法,地产公司的调整还有很大空间。

房地产能成为沪深股市2000多家公司中最赚钱的一批,当然和房地产的周期性特点分不开,高利润率主要来自土地升值收益。但考虑到其经营周期,2011年实现的销售收入不可能来自2008年底后土地低迷期的储备,房地产的暴利更难以令人接受。历史上,房地产行业自2002年中期至2006年中期,毛利率均维持在20%~30%,并无超越一般行业的表现。2007年中期显著提升至33.7%,随后的三年,毛利率徘徊在37%左右,2011年中期又上一个台阶。一次全球性的金融危机居然不能撼动其盈利水平,足见其盈利模式已超越常规:土地拍卖制度提供了高门槛,土地资源有限,地产公司对库存和销售调控裕如,即使在销售低迷的环境下,也能通过延长土地储备周期、延缓推盘速度大幅提高利润率。事实上房地产企业攫取的是垄断性盈利。

房企大赚,当然和地方政府分不开。加入WTO的10年间,国家经济规模加速膨胀,但到了近几年,政府主导式经营,上市公司最赚钱的部门迅速滑向传统行业,尤其是下游资源垄断性部门。高速公路业甚至被称为比房地产还赚钱的行当。交通运输业的毛利率普遍在20%左右,但从2011年三季报数据看,沪深股市19家高速公路上市公司的整体销售毛利率高达59.27%,远超房地产。如果说房地产还包含了规划设计和宣传营销等创造性过程,高速公路的高利润完全可以被理解为“此路是我开”的“霸道”行为。而“被奢侈品”的茅台2011年前三季度毛利率是91.53%,五粮液是66.01%。可见开车上高速已经和喝茅台一样“奢侈”了。

社会资源在各行业分配,垄断部门高了,自然抑制其他行业成长。银行业2011年利润率是20.4%,正好是各行业均值水平。但金融经营是高杠杆,与其他行业不可比。于是我们不得不从增长率上寻找答案:2003年,银行业的利润率还只有14%,近三年更是暴增了95%。高增长的背后,银行的服务并无实质性改善,其70%~80%收入仍来自息差,而高息差势必造成了对存贷双方的挤压。从工信部公布的数据看,企业的利润率不仅较低,而且还呈现下滑的态势。高速公路的高收费更是如此,中国的物流成本占到商品总成本的18%,物流发达国家只占到我们一半。这多出的费用最终流入高速公路公司或石油公司,代价是物流业一直处于小而散的状态,没有足够的利润催生出有竞争力的大企业。

一份近10年来上市公司各行业的毛利率趋势反映出国有垄断格局形成后的行业利润变动。这一格局中,交通运输和仓储业是毛利率下降最快的行业之一,2002年中期拥有各行业中最高毛利率37.31%,2011年中期则直落到20.69%;制造业则是全面败退,造纸和印刷业2002年中期毛利率24.12%,9年后落至17.89%;金属和非金属制造业原本利润不高,现在处境更难,毛利率从16.69%降至11.22%;那些代表广大中小企业的“其他制造业”,毛利率则从28.22%降到了15.37%。甚至政府主导的企业,尤其是水电煤气等公共事业,因为限价的缘故,利润也大幅下滑,从31.26%直落到13.29%。

沿着改革的思路审视A股,你会发现蓝筹股凸显出来的投资价值不免有虚的成分。而传统的、被挤压的部门翻盘的机会更大一些。

 

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