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经济复苏VS政策退出:谁主股市沉浮?

2010-02-05 15:15 作者:谢九 2010年第6期
两大主题的角力,在2010年开年就已经展露无遗。和2009年初比,当时经济复苏的迹象尚不明朗,但是股市却在前7个月大幅上涨了88%。今年的经济起飞之势已经没有太大悬念,但是由于增添了政策退出的不确定性因素,今年初的股市反而一路震荡。

2010年,中国股市的两条主线是经济复苏和刺激政策退出。

两大主题的角力,在2010年开年就已经展露无遗。和2009年初比,当时经济复苏的迹象尚不明朗,但是股市却在前7个月大幅上涨了88%。今年的经济起飞之势已经没有太大悬念,但是由于增添了政策退出的不确定性因素,今年初的股市反而一路震荡。

增长无悬念

2010年,中国经济再度恢复高速增长并无太大悬念,以宏观经济的“三驾马车”做一个简单分析。

首先是2010年的投资规模不会大幅缩减,反有可能是进入高潮的下半场。2010年是“4万亿计划”的最后一年,按照当初设想,其中中央投资1.18万亿元,时间安排是2008年四季度1040亿元,2009年4875亿元,2010年5885亿元。截至2009年底的实际执行情况是:2008年四季度投放1040亿元,2009年投放3840亿元,如果4万亿计划完全按照最初的设想进行,意味着中央还将在2010年投入6920亿元,对应2009年的投资规模有高达80%的增长。如果说中央投资在2010年会做出调整,在经济刚刚恢复元气之际不会大幅消减总量,更可能是调整结构,重点向民生领域倾斜,或者是将富余额度延至2011年,使得经济增长更加持续平稳。而随着宏观经济的持续回暖,各行业的投资机会不断涌现,冷清已久的民间投资也会再度活跃。

其次是出口市场会恢复正增长。2009全年,我国的出口对GDP增长贡献为负,随着外围市场的需求回暖,从2009年12月开始,我国的出口开始恢复正增长,这一趋势如果在2010年得以延续,出口将在2010年再度成为拉动GDP增长的动力,而不是拖累。

从消费来看,2009年的消费为GDP增长的贡献率达到51%,2010年,我国刺激消费的政策只会有增无减,而且,到今年底,我国人均GDP将接近4000美元,消费引擎的动力还将更加强劲。从以上三个方面简单分析,加之2009年的低基数效应,我国2010年的GDP再度高速增长几无悬念。

但是,起飞之时往往也是最危险的时刻,对于中国经济而言,在历经2年低谷之后再度起飞,同样也是风险重重。2010年既是起飞之年,同样也是转型之年,在过去两年非常时期采取的非常手段,必须要开始考虑逐步退出,因为从长期看,如果中国经济再度回到过去不可持续增长的老路上,势必还会面临再次硬着陆的风险。从短期看,资产价格上涨,通胀预期抬头,这也要求经济刺激政策做出调整。1月12日,央行上调存款准备金率,虽然此次对于收缩市场流动性并没有太实质性的影响,但央行在新年伊始便开始出手微调,还是给市场带来了很大的心理压力。

退出带来小波动

众所周知,从长期看,股市是经济的晴雨表。但是就短期表现而言,二者却往往出现偏差。对于宏观经济和股市的关系,有一位投资家曾经做过这样的描述:宏观经济和股市之间的关系就像主人在遛狗,有时候狗跑在主人前面,有时候狗跑在主人后面,但如果狗跑得太远,最终还是跑回主人身边。

这样的描述其实更符合股市的现实,2009年的股市表现就已经很好地说明了这一点。上证指数连续7个月上涨,收出罕见的7连阳,但是在8月4日到年内高点3478点后就戛然而止,原因在于投资者开始担心管理层收缩流动性,当时7月份的新增信贷投放量只有3500多亿元,和6月份的1.53万亿元相比大幅缩水,在整个下半年,单月信贷投放量最高只有5167万元,最低只有2530亿元。2009全年的新增贷款规模高达9.59万亿元,其中上半年7.37万亿元,下半年只有2.22万亿元,这样的信贷投放节奏,也正好和去年股市的走势相吻合。尽管2009下半年的GDP增长更为强劲,但是股指始终没能突破8月份的年内高点。至少从短期来看,股市的走势背离了宏观基本面,也验证了“主人遛狗”的理论。

对股市大盘而言,政策退出带来的影响主要在于两个方面,一是流动性收紧,使得股市资金推动型的力量减弱,二是加息带来整体估值水平降低,理论上而言,股市的市盈率和利率成反比,市场利率越低,估值水平越高,市场利率越高,估值水平越低。而其他方面的影响可能更多针对某些个别行业,而不是整个市场。

首当其冲的可能是房地产行业。在2009年的“保8”之战中,房地产行业起到了至关重要的作用,但是,随着房价过快上涨,政府对房地产的定位将会从“保增长”转为“保民生”。在经济低迷时期对房地产的扶持政策,随着经济走好将会逐步弱化甚至退出。2009年底,国务院常务会议决定将二手房营业税征免时限由2年恢复到5年;2010年初,市场有消息称物业税将开始在全国范围内空转;2010年1月10日,国务院办公厅发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》,出台11条调控措施,其中包括二套房贷款首付款比例不得低于40%等规定;1月12日,央行提高存款准备金率,使得人们对加息的预期也随之提前。多重利空袭击之下,地产股成为近期走势最为疲软的板块。从2009年8月初的高点至2010年1月下旬,在将近半年时间里,万科A的股价下跌33%,保利地产的股价下跌48%,招商地产下跌40%,金地集团下跌34%,而同期大盘跌幅不过6%。

从货币政策看,1月12日,央行提高存款准备金率0.5个百分点,时间之早超乎大多数人的预期。投资者开始担心这是货币政策退出的第一步,按照通常的做法,在连续多次提高存款准备金率之后,下一步就将选择加息,具体加息时间视CPI走势而定。从提高存款准备金率来看,直接影响对象是银行股,这意味着银行可以用于放贷的额度减少,如果银行存款准备金率连续多次上调,会对银行业绩带来一定的负面影响。

从加息看,2009年11月CPI开始由负转正,加之今年初全国范围内的雨雪低温天气,导致各地物价上涨较快,央行加息的时间也有可能像上调准备金率一样出人意料。2009年12月末,M2(广义货币供应量)增速比前三季度GDP增速高出23个百分点,创下1995年有数据以来的最高值,正常情况下,二者的缺口只有2个百分点左右甚至更低。通俗理解,货币供应量如果没有进入实体经济转化为GDP,缺口部分就会制造出资产泡沫和通胀压力。如果央行开始加息,房地产将再次遭受打击,一方面是增加了购房者的成本,将导致更多潜在购房者进入观望状态甚至打消购房计划,其次,房地产本身是一个高负债行业,加息将导致房地产公司的财务成本提高。其他一些高负债行业也会因为加息而增加财务负担,比如电力、钢铁、有色、建材等行业,而保险和银行等行业将会从加息中获益。

人民币升值也可以视为我国刺激政策的一种退出方式。2009年12月,我国出口首度恢复正增长,这一趋势还将在2010年得以延续,随着我国出口市场的复苏,加之国外市场针对“中国制造”的贸易摩擦升级,2010年人民币将会再度踏上升值之旅。虽然升值幅度不会达到上一次那样高达20%,但在人民币盯住美元一年多之后重新升值,还是会给市场带来不小的冲击,一些出口类的行业可能会受到一定的负面影响,而地产、航空、造纸等行业则会从中获益。

基本面决定大方向

虽然刺激政策退出会加剧市场的波动,但并不会改变股市运行的大方向。

首先,2010年的刺激政策虽然会有所弱化,但也并不会完全退出,对市场的影响可能是心理层面大于实际冲击。从政府投资看,2009年的中央新增投资规模为3840亿元,而2010年还有6920亿元的额度,远超过2009年。从贷款规模来看,我国2009年的新增贷款规模为9.59万亿元,虽然央行还没有确定2010年的信贷目标,不过业界的普遍共识是估计新增贷款规模7.5万亿左右。虽然和2009年相比有所下降,但和2008年4.9万亿的规模相比仍有很高的增幅。另外,2009年的天量贷款中还有部分资金沉淀下来没有使用,比如约有10%左右也就是1.5万亿元转为企业存款,这部分资金也将在2010年释放出来。以此看,2010年的资金环境依然十分宽松,今年初第一周的新增贷款就高达6000亿元,已经预示了今年充裕的流动性。

加息可能是投资者在2010年最为担心的事情。加息究竟会对市场形成怎样的冲击?不妨回顾一下历史。2007年3月至9月,央行在半年之内5次加息,8次上调存款准备金率,但是上证指数从年初的2700点一路上涨至6100点,随后上证指数开始大幅下跌,其间还伴有央行的几次加息和上调存款准备金率,由此可见,只要基本面足够强劲,加息只能在短期内对市场形成一定的波动。以此看,如果央行在今年开始加息,也不会对市场形成重挫,而且,市场甚至可能将加息解读为利好,这说明我国的经济基本面已经足够好。今年1月初,央行出人意料地提高存款准备金率,市场也只是在当天大跌3%,随后便开始逐步反弹,这也说明了市场认为央行的货币政策微调并不足以为惧。当然,如果央行连续多次加息,还是会对市场形成压力,但这样的压力应该更多会在2011年体现。

所以,决定股市最终方向的还是经济基本面。还是以2007年为例,当时的上证指数在2007年10月见顶,固然有5次加息和8次上调存款准备金率的压力,但更多是因为股指涨幅已高,更重要的是宏观经济已经开始出现减速迹象,2009年二季度,我国GDP增速达到11.9%的顶点,随后开始逐季下滑,2008年国际金融危机爆发,更是使得我国GDP增速大幅下滑,直到2009年第二季度,我国的GDP增速才开始触底回升。如果以经济基本面作为股市的风向标,2009年第二季度我国GDP开始反弹,意味着我国经济开始走出低谷,迎接下一轮景气周期,而股市也最终追随这一轮上升周期。而在繁荣时期,适度的资产泡沫和通货膨胀,适度上调存款准备金率和加息,其实只不过是经济繁荣的标志。

震荡中的机会

如果说宏观基本面决定股市的大方向,具体到股票投资上,则是企业业绩决定股价的高度。

2008年中国股市大幅下跌,与之对应的是上市公司业绩大幅下滑,当年1624家上市公司,实现营业收入共计11.3024万亿元,同比增长16.77%,实现净利润数为8208亿元,同比减少16.82%。上市公司在收入增长的背景下业绩大幅下滑,主要原因在于存货跌价损失等因素。

2009年上市公司业绩虽然还没有公布,但是预计能有20%以上的增长。从前三季度看,A股可比公司1654家,共实现营业收入7.9852万亿元,同比下降7.6%,实现归属母公司净利润7646.77亿元,同比下降1.59%。前三季度虽然依然下降,但是第三季度的业绩同比增幅达到27%,环比增长4%。由于大多数公司业绩在第四季度加速复苏,全年业绩对比2008年预计能有20%以上的增幅。截至1月13日有669家A股上市公司公布2009年业绩预告,占总共1700家A股上市公司的39.35%。预告扭亏、预增、略增、续盈等业绩增长的A股上市公司435家,占发布业绩预告公司总数的65%。2010年,我国GDP预计能有9%以上的增长,在这样的背景下,上市公司在2010年的业绩增速也值得期待。在2009年增长20%的基础上,上市公司2010年的业绩预计有25%以上的增长。

由于不同行业的景气周期不同,业绩复苏的速度也不尽相同,从2009年前三季度看,增速较快的行业有电力、农林渔牧、保险、建筑、医药、食品饮料及房地产等。2010年,业绩增幅较大的行业预计有航空、钢铁、有色、化工、电子元器件等,这些行业的大幅增长一方面在于低基数效应,一方面来自需求改善。

如果从主题投资看,消费和通胀无疑是最大的主题。从消费板块看,2009年表现最为出色的是家电和汽车,这是政策刺激力度最强的行业,而其他消费行业表现并不是很出色,比如零售板块的涨幅基本和大盘持平,其中苏宁电器全年涨幅不过67%,旅游板块全年涨幅约为120%,食品饮料行业涨幅110%,一些在2009年涨幅滞后的板块可能会有补涨的机会。A股市场的煤炭行业一向是对抗通胀的最佳投资标的,不过煤炭行业在2009年已经有很高的涨幅,加之今年的通胀未必有人们想象中强烈,所以,对于一些涨幅已大的行业不宜过分追捧。

水价、电价等资源价格改革也是2010年的一大看点。目前市场的普遍看法是由于通胀压力,一些资源价格还将会继续受到压制。但是考虑到多年来资源价格不合理已经扭曲了资源合理配置,甚至扭曲了真实的经济增长,资源价格改革迟早要推进。最近全国很多地方又开始出现电煤紧张、供电告急的局面,表面看是天气寒冷、运力不畅所致,深层次的原因还是电价定价机制不合理造成。2010年虽然有通胀压力,但还不至于陷入恶性通胀,在中国经济再度以两位数增长之前,2010年将是资源价格改革的最好时机。而这些压抑已久的行业一旦得到释放,对投资者而言将会是很好的投资时点。

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