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15位经济学家分析转型之年的股市投资

2010-02-05 15:18 作者:陈斯 2010年第6期
2009年1~7月,上证综指一路高走,月线“七连阳”,这样的走势在股市20年的历史上仅有过4次。在国际金融危机阴影扩散之际出现,大大超出投资者预期。不过,回顾此间政策路径与经济表现,股市从大幅暴跌到单边上扬的“V”形反转也就不难理解。

刘元春

2009年1~7月,上证综指一路高走,月线“七连阳”,这样的走势在股市20年的历史上仅有过4次。在国际金融危机阴影扩散之际出现,大大超出投资者预期。不过,回顾此间政策路径与经济表现,股市从大幅暴跌到单边上扬的“V”形反转也就不难理解。

2008年底,为应对国际金融危机,政府出台了4万亿元刺激经济的十大举措,上证综指在计划公布第二天就上涨了7.27%。2009年,十大产业振兴规划,汽车、家电“以旧换新”,汽车购置税优惠,家电、电脑、汽车“下乡”,结构性减税以及降低项目资本金比例,加大信贷投放规模等一系列财政、货币政策组合拳的实施,使经济增速逐季走高。

受益于刺激政策,股市相应品种也轮番上涨。上证综合指数全年涨幅79.98%,深证成指上涨111.24%。各类板块普涨明显,汽车、有色等板块表现最好,而运输、电力表现居末,涨幅超越大盘的板块有近20个。从时间点上看,上半年表现比较出色的是房地产、有色、煤炭等资产资源类品种,而下半年是汽车、家电、白酒、医药等消费类品种。东兴证券研究所所长银国宏告诉本刊记者:“这本身与上半年宽松的货币政策刺激以及下半年向调结构的政策转变有着密切关系。”

展望2010年,保持经济增长的同时调整经济结构成为重要议题。“转变经济增长方式刻不容缓。”中央经济工作会议如此表述。国家发改委宏观经济研究院副院长王一鸣告诉本刊:“中国的生产要素价格趋于上升,劳动力、资源、土地等低成本优势减弱,资源和环境的硬约束更加强化,高储蓄率优势也将随着人口老龄化的到来逐步削减,而且调整结构涉及的利益关系更加复杂,外部压力的不确定性也在加大,所以,中央经济工作会议在强调保持政策连续性的同时,更加强调了今后一个时期的发展方向,就是通过转变经济增长方式和调整经济结构延续中国经济的持续较快增长。调结构包括需求和供给结构的调整,扩大消费占比的需求结构调整应该是重点。”

与此同时,资本市场也将经历一场变革。融资融券和股指期货的放行,为投资者实行双边盈利、对冲风险开辟了路径。转型之年的股市投资,既要关注经济增长的实质,同时也要关注政策推动下的结构调整以及证券市场盈利模式转换带来的机遇与风险。

复苏曲折前行

2009年,中国经济实现了V形反转,2010年的走势如何,可以通过三个角度观察。

首先,从年度总体看,保持经济增长没有太大问题成为基本共识。国家统计局许宪春副局长告诉本刊记者:“从目前情况看,内需对工业增长的拉动作用在增强,库存回补有助于工业增长率回升,新开工项目计划总投资高速增长,预示未来固定资产投资仍将保持较快增长,而且2009年的经济基数较低,可以认定2010年经济仍将保持上升。”中国人民大学经济学院副院长刘元春告诉本刊:“由于投资的惯性、消费的平稳、出口的攺善,我们认为2010年经济的增长将比2009年高一些,但不像一些国际机构预判的那么乐观,比如说高盛预测的11.4%的水平。”

从季度的角度判断,刘元春预测,全年经济很可能出现“前高后低”的现象。他告诉本刊:“前高指上半年经济数据可能出现虚高,因为投资惯性会延续到今年一季度,而且去年发放的信贷资金对实体经济发生作用有所滞后,去年的基数较低,可能导致同比增速出现很高的数字,很多的项目可能会在年初仓促上马,因为大家预期下半年政策可能会紧,就会相应调整。后低则可能由于上半年虚高引致的政策调整力度过猛。而且,中国经济体量庞大,调整时很难在一个数字稳下来,政策调整的节奏也不好把握。同时,随着结构调整,整个市场预期改变的收缩效应会很明显。”

从中长期的角度看,主要有三种判断。许宪春告诉本刊:“今年,中国可能进入新一轮上升周期。因为中国经济增长还处于一个较好的阶段,但任何国家经济增长到一定程度都不可能长期维持,不过,我相信中国经济即使将来会回落,中国政府还是有能力调控,让经济继续增长。未来的中国经济长期增长的动力,从需求的角度看,是我们的消费需求,它会逐步上升,过多依赖外需和投资都会带来较多问题;从生产的角度看,工业化、城镇化都还在一个过程中,服务业在经济增长中也会起到越来越重要的作用。”

国泰君安首席经济学家李迅雷认为中国经济的前景不太乐观,他告诉本刊记者:“中国的经济没有像样地调整过。未来大家对经济的担忧会逐渐增加,一是经济增长的动力会减弱;二是我们的财政收入会减少,因为我们的4万亿投资效益不高;三是我们的人口红利开始消失。所以说,从一个中长期的角度来看,未来的前景不好。”

王一鸣则认为:“从中长期看,尽管受到经济危机的影响,中国经济仍处于重要的战略发展期,但也要看到国际金融危机带来的外部环境对中国经济的影响,以及中国过去几年经济高速增长所积累的内生性结构矛盾,这些都要求推进中国经济的调整和转型。这一轮调整能否到位,对延续经济的持续较快增长至关重要。未来中国肯定可以迎来新一轮的上升周期,但过程可能是曲折的。”

经济的复苏将缩小股市下行的空间。李迅雷告诉本刊:“目前,公司的盈利水平以20倍左右的PE估算,大约就对应上证综指2800点左右的点位。在经济增长过程中,上市公司的盈利水平将继续提升,股市向下空间有限。”

但股市重心的上移,还需要业绩的提高。银国宏判断,2010年上市公司业绩增速将回归常态。他说:“2009年上市公司业绩增长比较快,主要来自于政策的刺激,而且企业原本基础比较薄弱,从底部复苏的过程相对比较快。2010年,公司业绩是一个从复苏走向正常增长的过程,业绩增长的弹性不会像复苏初期那么显著。公司业绩绝对水平可能回归正常化,业绩增速和去年大致相当,或略高一点,而且今年政策超预期的可能也很小。在这样的判断下,市场不会像2009年那样单方向上涨,更可能是反复波动的过程,对节奏的把握比2009年更加重要,选股的难度也会更大一些,必须看到业绩稳定或超预期增长,才能涌现出阶段性的投资机会。”

投资增速变奏

2009年,中国经济的增长主要靠投资需求拉动。进入2010年,研判经济的复苏程度,先要看“投资”这辆马车跑得多快。王一鸣认为:“今年的投资很难保持去年的高增长水平,因为2009年的基数很大。如果从4万亿元投资计划中央政府投入的1.18万亿元看,如果说去年投入了5900多亿元,今年再投入5900亿元,增量就为零。即便民间投资增速有所加快,增幅也不会很大。预计今年的投资增速会回落到25%左右。”

中国投资协会会长张汉亚的判断有所不同,他告诉本刊:“今年的投资有条件保持快速增长。因为从我国项目建设的周期看,第二年往往是投资高峰期,占总投资的40%~60%。去年新开工项目数量和计划投资额的大幅度增加,将在今年表现出来。同时,绝大多数企业效益好转,自有资金数量大幅增加,投资也会增加。民营企业在政策鼓励下投资可能加速,外需复苏也将带来外贸企业投资的恢复。最后是为完成‘十一五’规划目标,国家和企业都必然加大节能减排设施建设的投资。但是,当中央认为经济和投资增长可能‘过热’时,可能会转变方针,实施控制投资增长的政策,包括控制贷款规模、紧缩货币供应量、削减4万亿元投资计划、提高项目准入门槛,甚至进行行政干预等等。”

出人意料的是,1月12日,央行就宣布上调存款准备金率0.5个百分点,显示了中央预防经济过热、控制流动的决心。摩根大通证券(亚太)有限公司董事总经理兼中国证券及大宗商品主席李晶女士告诉本刊:“上调准备金显示,决策者开始更加关注去年大规模信贷扩张造成若干行业发展过热及资产泡沫的问题。货币政策已经开始从适度宽松转向中性,以预防资产价格泡沫,并可能于下半年转向从紧。政府可能于上半年逐步收紧政策,但是热钱流入及出口增长问题对加息幅度形成了制约。摩根大通预计全年新增贷款将放缓至7万亿元,且政府会再调整3次准备金率,每次提高0.5个基点,达到17.5%的历史最高水平。在下半年可能会有两次加息,每次0.27个百分点。”

按照李迅雷的理解,央行的货币政策早在去年8月就已经转向。他告诉本刊:“我们一直把眼光放在央行上,实际上应该盯住银监会。银监会早已通过窗口指导、提高资本充足率要求来限制银行的放贷能力。今年,则会保持一个比较从紧的货币政策。”

投资增速及其带来的政策转变,对股市的影响是多层次的。

首先,投资依然是拉动经济的主要力量,增速减缓,对经济的推动力也将减小。李迅雷预测:“今年投资对GDP增长的贡献大概是5个百分点,比去年有所降低。经济更多的要靠消费和出口去拉动。”这将从整体上影响上市公司盈利水平。

其次,决定了市场的流动性是否充裕。李晶认为:“尽管央行开始调整货币政策,但中资银行仍将于年初继续提前放贷,预计一季度的贷款增量将占全年贷款总额的35%~40%,这有利于改善一季度期间的流动性,利好股市短期表现。但是,下半年央行货币政策转向从紧后,就可能影响市场整体表现。”

再者,对建材、建筑、银行、地产等板块个股也有显著影响。

对于与固定资产投资密切关联的建材板块,银国宏剖析:“如果投资增速下降,相应品种增长的速度肯定也会受到影响。但是,如果相关产能增长不快或在压缩,对这些行业仍是一个正面的影响,因为投资的绝对量还是很大的。”

建筑板块的走势是个例外,没有与投资的增长正向联动。去年,政府在铁路上的投资达到了6000亿元,但是铁路建筑板块的表现却十分逊色,中国中铁全年仅上涨了16.2%,中国铁建甚至下跌了8.9%,中铁二局表现较好,上涨了59.5%,但也没有超越大盘的涨幅。中国建筑在上市后,也一路走低,逐步接近发行价。建筑行业是个低利润的行业,许多公司的净利率只有1%~2%,与众多高利润率和高成长的行业相比没有太多的吸引力。其二,随着国家调整经济结构,大家预期将来的投资可能减少,没有想象的空间。国信证券建筑与工程行业首席分析师邱波告诉本刊:“铁路建筑的投资高点是在2008年和2009年,将来的投资增速会有所降低。目前,铁路建筑也在尝试多元化来提升盈利,也只有等到多元化成功,毛利率提升时,才比较有空间。”

银行股直接受到了存款准备金上调的影响。李晶认为:“从目前看,中资银行于2010年的整体新增贷款会减少,但受益于强劲的企业现金结余以及盈利改善,资金预计仍相对充裕。不过,银行股今年要逆风而行,最大的阻力在于去年大规模放贷造成的资本金下降,有些银行的资本金不足,可能要在市场上融资,这会使市场形成融资预期,从而打击银行股表现。”

房地产业是投资比较活跃的领域之一,据国家统计局的数据,2009年1~11月,房地产业的开发投资额占城镇固定资产总投资额的比例超过了18%。从去年火爆的市场销量推算,今年房地产业的投资仍将保持一定增速。然而,过快上涨的房价,招致了政府的调控。岁末年初,中央多次出台措施,利用税收、信贷、杠杆、土地等政策调控市场,并表示将增加保障性住房建设,推进棚户区改造。此次上调准备金率,也有出于抑制资产泡沫的缘由。

李晶告诉本刊:“目前房地产市场交易量的拐点已经出现,但价格的拐点什么时候出现,还很难判断。摩根大通预测今年房地产的交易量将环比下降20%~30%。但政府的政策是有保有压,那么房地产市场将出现分化,低端产品将继续受到欢迎,而高端产品则会受到抑制。”中信证券研究所执行总经理于军对本刊表示:“调控措施出台对地产板块有一定负面影响,但也有可能提供了长期介入的机会。从目前来看,调控措施大部分都有了,就看下一步执行落实的情况是怎么样。”

但是换一个角度看,中国的城镇化尚未结束,房地产业作为经济的支柱产业之一,仍有发展的空间。特别是在国家提出要进一步推进城镇化,吸引转移劳动力在城市落户之后,住房需求长期存在。同时,国家也继续鼓励居民的自住和改善性住房需求,并提出要增加中低价位、中小套型普通商品房供给。那么,当过高的房价、政策的冲击和观望的情绪被市场消化时,房地产业的投资机会将重新出现。长城证券分析师黄清林告诉本刊:“目前,地产上市公司平均市盈率为14~17倍左右,已经比较合理,如果进一步下跌,投资机会就出现了。而且,如果在政府的调控中,地产成交量萎缩得比较厉害,那么国家又可能会放宽一些措施。同时,城镇化的推动会使在二、三线城市布局的地产公司受益。”

产业调整新机

经济的好转为结构调整腾出了空间。随着政策的启动,投资结构的调整势在必行。

首先是一、二、三产业布局的调整。张汉亚告诉本刊:“为解决三次产业‘农业基础薄弱、工业大而不强、服务业发展相对滞后’的问题,需要加大对农业和农村,自主创新和先进制造业、服务业的投资。”

2010年,中央经济工作会议提出,财政政策要继续增加对“三农”的投入,夯实“三农”发展基础。其中,将继续完善农业补贴和价格支持制度,提高主要粮食品种的最低收购价格。这些利好的出台,深远之意,正是为了增强农村居民的消费能力,积累经济增长的后劲。

对农业股而言,推动农业板块的因素有三:行业政策、农产品价格和公司业绩。随着国家对农业的重视,利好成为常态。每年的“两会”、农业工作会议以及1号文件,通常都有利好出台,也往往会在相关时点的前期推动农业股的上涨,但是政策利好带来的行情往往是阶段性的。农产品价格受季节和天气因素影响,目前国家出台了一些农产品的收储措施,能够在一定程度上平抑价格,但是一旦在市场上形成价格上涨预期,仍是对农业股的有力支撑。去年11月,我国的消费者物价指数开始转为正值,关于通胀的预期也在逐步形成。中国社科院数量经济与技术经济研究所所长汪同三告诉本刊:“今年的通胀是走高一定会走高,控制一定能控制,大约在2%~3%。”目前看,通胀预期和政策利好都对农业板块有利。农业股的高市盈率常常被人诟病,但这并没有成为妨碍农业股上涨的主导因素。

在促进服务业的发展上,加强生产性服务业的发展是一个方向。王一鸣告诉本刊:“我们的生活性服务业供给相对充足,但生产性服务业却发展不足。这也造成了我们的工业附加值很低,生产价值链的增值环节都被跨国公司所控制。加快发展生产性服务业,推进制造的服务化和服务的知识化是一种国际趋势,同时也能使我们在价值链中占据更大的领域。这其中的重点在于发展产品的研发、设计、标准、物流、营销、品牌、供应链管理等生产性服务环节,通过提高产品的知识、技术和人力资本含量,来提高附加值。”

按照传统的划分方法,可以把生产性服务业分为传统的金融业、地产、仓储、交运等和新兴的租赁商务服务、信息服务、计算机服务、科研服务等两类。目前,传统类的生产性服务业发展已经较为成熟,而新兴类的,不论在规模还是在类型上都相对弱势。王一鸣认为:“这首先受制于我们的人力资本条件。例如承接服务外包产业,就要求熟悉外国企业业务流程,还要有较高的外语水平,而这对劳动力素质的要求就会比加工制造业高得多。”同时,从我们国家证券市场发展历史来看,这些轻资产类的企业符合上市条件的不多。不过随着创业板的开启,国家给予中小企业更多的信贷和财政支持,将有更多的优秀企业涌现,也会给投资带来更多的机会。

从盈利手段上可以把生产性服务划分为依靠人力、依靠技术和依靠资产3种类型。依靠人力的生产性服务公司,包含咨询、广告、设计等,A股市场的世联地产、东华科技、上海佳豪等就属于这一类型。那么这类企业成功的特点在于能够提供差别化的产品,而自身能够控制成本,并不断扩展客户。依靠技术类的公司,往往是能提供被普遍需要的技术服务,但是又需要大规模设备投入的行业,例如创业板新上市的华测检测。这类企业的成功就要靠一个字:“大”,占领的市场份额越大越能够通过规模效应盈利。这两类行业由于上市的企业比较少,本身就是一种稀缺资源,如果再具备一定的成长性,就值得关注。依靠资产类的就比较常见,例如物流行业。目前物流行业由于进入的门槛相对较低,竞争十分激烈,同时成本的波动对它们的影响也很大,因为它们的价格可能没有办法非常迅速地跟随成本的变化进行调整,例如油价上涨,就对物流公司影响很大,却只能依靠自身来消化,必然会削弱盈利。

发展战略性新兴产业,培育经济新的增长点,是优化经济结构的一个重要着眼点。战略性新兴产业,包括新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业等。温家宝总理在去年11月的首都科技界大会上,对此进行了详细阐述。银国宏告诉本刊:“这将成为今年股市下半年的一个机会,即随着新兴产业的投入、政策的推动,以及受益于政策后企业业绩增长的明朗化,新兴产业可能会逐渐得到大家的关注,出现战略性配置的机会。”

他说:“按政策来讲,七大新兴产业是比较清晰的,但从股市投资的角度看,可能更多集中在IT(CT网络)、化工、通信、医药、电力设备、机械等,而且这些行业中有相当多的中小企业,创新能力比较强,在细分市场中具有领导地位,经营非常有活力。不过,去年这些品种的涨幅都比较大,需要市场通过反复震荡来消化估值压力,也需要时间来看到业绩高速增长的预期,让它们的估值得到进一步提升。”

不过,也要看到“发展新兴产业的关键是突破核心技术”。中国社科院经济研究所林跃勤副研究员对本刊说:“没有核心技术,只是在低端制造上发展,必然造成产能过剩和资源的极大浪费,例如在风电、多晶硅等行业出现的过剩现象。同时,政府要采取措施,“先行先试”支持产业的发展,并引导协调配套设施的发展。例如推动新能源汽车的发展,政府要带头使用新能源汽车,并且协调一些大型的垄断企业,配套建设充电站等,整个产业才能取得突破。”由此,在选择投资的对象时,需要关注那些在核心技术上领先并得到政府直接支持的企业和行业。

对新兴产业的重视,不仅让人回想起10年前的科技股热潮。国际金融危机发生之后,全世界都开始重新关注科技创新。去年末,物联网技术受到广泛重视,并在股市上掀起了一阵高潮,尽管该技术还不太成熟,也没有多少公司直接从事该业务。一些业绩平平的相关电子、通信设备公司,却因物联网概念获得重生。在旧的发展模式遭到打击和拷问的今天,人们寄望科技和创新能改变困局,这或许又将促使科技股重新得到投资者的重视。

在培育新兴产业的同时,过剩行业的投资将受到进一步抑制。在国家统计局监测的24个行业中,去年第三季度有21个行业存在不同程度的产能过剩。国务院去年9月转发了《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》,对钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、煤化工、风电等行业的过度发展亮了红灯。今年1月,“一行三会”又联合发文,将限制对产能过剩行业的盲目贷款。刘元春告诉本刊:“目前,一些欧美国家正在酝酿‘碳关税’等新的贸易壁垒,而在他们看来,中国几乎所有产品都是‘高能耗’的。这些新的贸易壁垒,对重工业、低端产品、重化工业是极其不利的。”

不过,短期看,对相关行业的优势企业反而是个利好。首先抑制产能,减少了供给;其次,通过兼并重组,优势企业能够获得更多的资源和市场;再者,优势企业的技术条件比较好,产品更有竞争力。于军告诉本刊,今年,市场上各类资产重组的机会依然比较多,钢铁产业的资产重组值得关注。

投资结构调整还包括区域的调整,中央经济工作会议强调要引导产业有序转移,促进区域协调发展。中国投资协会会长张汉亚告诉本刊:“近几年,在国家西部大开发、中部崛起和振兴东北等老工业基地的战略实施之后,中西部和东北地区的经济增长速度不断加快,无论是投资还是经济增长,都普遍快于东南沿海等经济发达地区,一些省区还成为东部发达地区制造业转移的主要接收地。由于中西部和东北地区的经济相对落后,发展潜力大,需要的投资量相对较多,这种发展趋势还将继续下去,直到彻底改变地区之间经济发展不平衡的格局。”

国家积极支持中西部地区发展,以及中西部地区为承接东部产业转移,必然加大对土地、基础原材料、建材等投资品的需求。同时,对生产性服务业的需求(如交通运输、金融等)也会增加,有利于相关行业个股。此外,政府可能会出台一些相关的财税优惠措施,吸引企业前来投资,那么对在当地投资的企业来说,同等条件下就比其他地区的企业获得更多的实惠。

去年,国家还先后出台了9个区域性的发展规划。这些规划有的是围绕国家的总体战略布局进行细化的,有的则是对局部地区的支持。每一次规划纲要的出台都会带动一批相关个股的上涨。于军认为,随着政府投入的逐渐增加,这些地区的发展值得长期关注。对区域的选择有两条主线,一是比较有实质内容的重点地区,比如新疆和滨海新区,另一方面可以关注9大发展规划中,尚未升级为国家级规划,并具备一定产业基础或重要促发因素的区域,如东北地区的装备制造业、中部承接产业转移的皖江城市带、环渤海经济区南翼腹地中尚未开发的黄河三角洲地区。而区域中行业、个股的选择,更多的是要和规划的内容结合起来。

消费渐入佳境

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出口复苏下的机会

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