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一个价值投资者的2010

2010-02-05 15:21 作者:陈斯 2010年第6期
——访鹏华基金管理部副总经理、鹏华价值优势基金经理程世杰

2007年,程世杰刚刚开始担任鹏华价值优势基金的基金经理时,就遇到了一个大难题。当时,由于市场的火暴,基金在扩募后,资产规模一下子从不到20亿元变成了100多亿元,原本90%多的股票仓位,一下子降到了百分之十几。更糟糕的是,在他拿到钱的那一周,市场整体上涨了12%。秉持价值投资的理念,他不愿追高加仓,而代价就是管理的基金业绩一下子落后了大盘指数十来个百分点。

价值投资说起来简单,执行起来却不容易。程世杰也在各种市场的诱惑和考验中,砥砺着自己的价值投资理念。他不喜欢追高,不会买概念股,他更愿意在市场恐慌时,买进那些价格便宜的好股票。2010年,他会如何投资?在他眼中又有哪些机会和风险?对此,本刊进行了专访。

三联生活周刊:去年上证指数上涨了80%,你觉得今年的市场会在怎样的区间运行?主要的投资机会有哪些?个人比较看好哪些板块?主要的理由是什么?

程世杰:今年的市场现在来做一个判断不太容易,总的来说,我们对市场的判断不算乐观,但也不太悲观。首先是上涨后,市场整体的估值水平已经不算便宜,部分中小盘个股和新股存在一定的泡沫,可能缺乏进一步大幅上涨的动力。其次,从资金的供给和需求看,资金面不像去年那么宽松了,需求却依然很大。从基金的层面看,去年到今年整个基金行业应该说是一个净赎回的状况,虽然也发行了不少新基金,但整个行业并没有像2007年下半年那样出现储蓄搬家买基金的情况。2008年的下跌,使多数基金投资者被套,现在还有很多人依然被套住。随着市场上涨,赎回基金的还是占多数,新进的资金不多。从流动性供给来看,可能不会出现2009年那样大规模的货币供给。而从资金需求来看,大小非减持还会继续,再融资压力也比较大,中小板、创业板和主板的IPO也不会少。

再者从政策来看,政府对资产价格泡沫的容忍度在下降。去年四季度时,大家还判断经济还在复苏过程中,各国政府都不会轻易退出刺激政策。现在看,经济复苏超过了大家预期,甚至可能出现短期的过热,政府明显开始对资产泡沫进行一些打压,包括房地产价格。从几个方面看,市场可能不会产生特别大的泡沫,整体估值水平缺乏大幅上涨的基础。

但目前市场面临的风险适中,主要是一些大市值的股票估值都还比较便宜,比如银行、钢铁、大型的建筑公司等。其次,流动性虽然有所收缩,但也不会差到哪里去。尽管今年的新增信贷会比去年减少,但和前几年相比还是较宽裕的,所以估值可能也不会降到非常低的水平。此外,尽管政府对资产泡沫进行了一定打压,但我觉得毕竟经济还是在复苏的过程,政府的政策倾向还是比较谨慎的,会有一些微调,但大的政策转向或者退出的可能性不太大。

在这种情况下,整个市场可能是一个宽幅振荡的走势,趋势性不是特别强,或者趋势向上的幅度不会很大。因此,市场投资不像去年是一种系统性的、板块性的机会,可能更多是一种结构性和个股性的机会。行业性的机会不是特别显著,因为并不存在某个行业的显著低估。因此,我们强调今年要自下而上地深挖个股,多去调研。

目前看,自下而上的选股,有两个方向,一类是成长性的股票,可能在消费类行业多一些,像零售、医药、家电等,但也不局限于此。对于这类稳定成长、估值不贵的优秀公司,我们希望在价格跌下来时买进,只要公司朝着我们预期的方向发展,就长期持有。另一类周期性的公司,在市场看得不太清楚的时候,可能估值也比较有优势,那么这也是我们关注的一个方向。特别是大家对周期性公司比较恐慌的时候,我们可以利用市场情绪做一个投资,然后在市场相对比较乐观,估值回复到较高水平时退出。

三联生活周刊:能不能具体谈谈政策的影响,有些人担心政策收紧会带来经济二次探底,你怎么看?你会采取什么样的策略?

程世杰:现在看,一季度经济增长的速度可能比较快,包括通胀的程度也上得比较快一点。但我觉得,主要还是季节性和统计方面的因素。因为四季度经济增长的惯性,还有去年一季度的数据比较差,才导致今年的数据看起来较高。目前决策层对经济把握和理解的水平也越来越高了,我们都能看到目前的经济现象是季节性的因素导致的,相信决策层应该也很清楚,所以他们对经济政策调整的度会有一个很好的把握。像调整存款准备金率等措施,可能还是针对年初信贷投放量较大的一个调整,应该说还不会有特别剧烈的一些政策调整,肯定还是要根据经济情况边走边看。如果通胀真的起来,那么调整的力度会大点。去年下半年,很多机构预测今年的经济形势会是一个“前高后低”的情况,那么政策也会是希望熨平这样一个现象。前面不要高得太多,后面低的时候,政策做一些配合。比如信贷方面,央行和监管部门都在强调信贷的均衡投放。因此,对于经济我还是比较乐观的,经济二次探底的概率还是比较小的。那么对股市的影响,前面已经谈到,整体是个宽幅振荡的趋势。在这样的情况下,我会保持一个仓位的灵活性。手头要有些现金,市场下跌时,有钱去买,但也不能把仓位降得太低,因为投资机会还是比较多的。

三联生活周刊:去年四季度的基金季报显示偏股型基金的仓位近90%,鹏华价值优势基金的仓位也达到了88.99%,这种仓位水平,是基于今年市场判断做出的一个调整吗?

程世杰:仓位这个因素,还是要看每个基金的判断和它的操作习惯。2008年市场暴跌的时候,有的基金的仓位也仍然较高,而有些基金在2008年降低了仓位,到了2009年上半年,也没有及时把仓位加上来。现在大家对宏观经济的判断比较乐观,形势也比较明朗,才把基金的仓位加起来。

不过从基金的操作来说,靠仓位调整取胜不是一个很好的方法。从我个人的体验是,一会儿加仓、一会儿减仓,过于频繁的操作不可能全对,做错了损失更大,也会分散个人的精力。取得好的收益的关键因素还是在于能不能把上市公司、行业的基本面研究做深做透,只要做足了功课,总会碰到机会,而且这种方法是可持续的。所以在仓位上我们不会做特别激进的操作,也不会花太多的脑筋,总体还是均衡的配置,然后根据情况进行稍微的调整。今年来看,将力争通过仓位控制将资产运用得更有效率一些。

三联生活周刊:你觉得今年市场的主要风险都有哪些?你会采取怎样的应对措施?

程世杰:我的总体判断是今年的市场会是一个相对平稳振荡的过程。但是,也还要看到通胀和资产价格泡沫的问题,还有就是全球经济复苏会不会出现不可预测的负面因素,例如希腊等一些欧洲国家会不会再暴露重大的经济问题。但总体来说,这些可能是小概率事件,经济目前来看还是比较健康的。

三联生活周刊:政策的变化对房地产的影响已有所体现,但你在去年四季度的前10大重仓股中,增加了招商地产,在房地产业的配置上也加重了仓位,你对地产板块今年的走势怎么看?

程世杰:对于房地产板块,我们也是在下跌以后才买入的。从目前情况看,价格下跌了以后,应该说利空有所释放,估值也比较安全,但短期可能还看不到利好。因为政府对资产价格还是一种调整的态势。房价到了目前这个位置,有点超出多数人的购买力了,存在一些投机。但我们稍微看长一点,房地产在中国经济城镇化的过程中还是一个比较重要的推动力;其次,如果房地产价格稍微调整一下,或者回到一个相对合理的水平,从需求上来看,还是挺旺盛的。政府在保持中国经济增长的背景下,它的目标也不是把房价打压到一个过低的水平,其实还是希望调整到一个相对理性、正常的价位上,然后,刺激经济和正常需求的释放,所以对房地产也不要太恐慌。

目前,市场上有一些趋势性投资者,只要有利好就一味推高,也不管估值水平;一有利空,就纷纷杀跌,也不管它的价值在哪儿。所以,尽管目前房地产市场利空比较多,但价格已经下来了,有些公司的估值水平已经比较便宜了,有一定的投资价值,尽管不是历史上最便宜的时候。虽然短期看不到利好,不知道什么时候涨起来,但我们认为中长期还是具有投资价值。

三联生活周刊:有很多人,认为科技股会成为今年的一个热点。因为经济危机后,大家都在找新的经济增长点,科技创新受到很高的重视。你怎么看?

程世杰:前一段时间,科技股确实涨得不错,这个讲法也有一定道理。科技在经过了这么多年的发展,也确实出现了一些新的技术进步,比如移动互联网等。但是我认为,科技股还是要结合公司的一些基本面来看,现在多数公司还是概念性的。而从我个人的投资理念看,我还是希望买一些能看得清楚的东西,我很少参与概念性的。因为我觉得看不清楚,不知道它的价值底线在哪里,就很难操作。反过来,如果你对公司比较清楚,对价值有一个认定的话,你操作就比较有信心,下跌时也不会恐慌。

三联生活周刊:你是否会投资创业板的股票?什么时候会是合适的时机?

程世杰:对于一个大规模的基金来说,创业板公司规模太小,综合而论可能参与价值不大,而且从估值看,还是比较高的。此外,创业板公司成立的时间也比较短,历史记录不长,研究起来比较困难,也更难把握。所以我们会谨慎对待,在充分控制风险的前提下适时参与。

三联生活周刊:股指期货和融资融券对今年的市场有什么影响?对基金有什么影响?你将如何备战?

程世杰:从国外的经验看,股指期货的出台可能不大会改变市场运行的基本趋势,但可能会有一个扰动。市场肯定还是由经济基本面来驱动决定的。从融资融券看,在运行初期,市场还是会比较谨慎、保守的,对市场力量可能不会有特别大的影响。我们目前没有把这两个因素看得特别重要,重点还是放在研究宏观经济、行业和个股上。

三联生活周刊:2009年共新成立基金146只,发行规模4437.2亿份,新基金成立数量创历史新高,发行份额仅次于2007年的6193.2亿份。这是否也是A股在2009年走高的原因之一?你觉得管理层是否会因为资产泡沫,在2010年控制基金发行数量?

程世杰:2009年的市场上涨是很多因素造成的,但主要还是由于市场快速下跌,估值确实便宜了,另一方面,各国政府救市力度也比较大,而形成的一个反弹现象。去年发行的基金虽多,但是总体还是净赎回的,而且随着大小非解禁、社会游资的参与,市场投资主体逐渐多元化,基金在市场上的力量在减小,所以和市场走高关系不大。从管理层的角度看,今年不太可能控制基金发行数量,即使当前有一些资产泡沫。政府一直强调壮大机构投资者队伍,应该会继续鼓励和支持基金发行。从一个国家的战略看,我国还是一个间接融资占比较高的国家,继续发展机构投资者有利于提高直接融资的比例。从国外的经验看,我们的基金总体规模还很小,还有很大的成长空间。从投资者的角度看,机构投资者相对散户来说,还是有很大优势的。

三联生活周刊:2010年,你对基金投资有什么建议?在这样一个盘整的市场中,哪种类型的基金更具优势?

程世杰:最重要的是,把基金投资作为一种价值投资的方式,长期资产配置的方法,考虑得长远一点,不要太在乎短期波动,不要频繁操作,不要把所有的可用资金全部投入,而要把一些长期不动的钱放进去。选择基金时,也要像投资股票一样,做一些研究,包括基金契约、过往业绩、股东结构、管理层、口碑评价,看看这些是不是符合你的风格。这样筛选出来的基金,只要判断依据都在,那么你就不用太在意市场的波动,然后隔一两年总结一下,看看是否符合你的预期,再做一些调整。不能盲目地更换,动的话也要有依据。

具体从基金的种类来看,今年的市场盘整虽然会持续一个比较长的时间,但是个股投资机会可能还是比较多的,对主动型的基金而言机会还是比较大。此外,在挑选基金时,可以考虑基金的规模,因为在振荡市时,基金规模对于操作的灵活性有一定影响。

三联生活周刊:很多人觉得指数基金是今后基金的方向,你怎么看?

程世杰:去年指数类的基金确实表现很好,甚至超越了很多股票型基金。但是,并没有人很深入地研究这是为什么。在我看来,指数基金的良好表现,一个主要的原因是,指数基金是满仓操作,而很多股票型基金,在2008年市场暴跌之后进行了减仓,去年并没有很快地把仓位加上来。

指数型基金有自己独特的优势,长期看也是一个不错的投资选择。而且随着市场的规模越来越大,定价越来越有效率。若投资者中长期看好中国经济,我认为指数基金是具有投资价值的。

不过,今年的市场是个振荡市,可能指数变化不像去年有那么大的幅度,而主动型的股票基金还是有比较多的投资机会。当然,如果你想简单一些,你就买指数基金,从而分享市场的长期成长。

三联生活周刊:你认为自己的投资理念是什么?

程世杰:我自己的做法,就是从股票的价值出发。从基本面来选股,从低估的角度来选股,从成长性的角度来选。有些好的股票,被人最不看好的时候,如果你觉得这公司有价值,你敢买,就能够得到超额收益。

比如去年一季度,银行股就是不涨。民生银行只有4元多,怎么看都是有价值的,那时“小非”解禁,也确实是特别活跃,大家都觉得涨不动,很多人不敢买,但我觉得特别便宜就买了,到二季度就涨起来了。其实回过头来谈,回报也不错。再说钢铁股,二季度时市场都涨很多了,而像宝钢等一些钢铁公司股价几乎就没动,那时钢材价格也还是不好,但个股基本面不错,从市盈率来看很低。就是因为看不到一些阶段性的价格启动的催化剂,所以没人愿意碰,但我觉得足够便宜,而且买了也跌不动。宝钢才6元多,后来钢铁期货价格起来以后,市场突然变得非常乐观,大家都狂追钢铁,钢铁也涨得比较高,宝钢就到了9元多,我觉得比较合理了,就减持了部分。我一直按这种思路来操作,基本上很少买“黑马”,短期看的确比较平淡,但是只要股票足够便宜,下跌空间不大,我就觉得可以买。

对于基金来说,由于排名的因素,大家压力很大,所以一些股票如果短期利空比较多,看不到一些上涨催化剂,就没人买,因为买了涨不起来,又占用资金,就会影响排名。但是,我认为如果你的组合买的都是比较便宜的东西,也许买的时候没有看到太多上涨催化剂,但你自己坚信它是便宜的,下跌空间不大,那么从一个组合的角度来讲,长期看,不可能全都不涨,所以可能效果也不错。

三联生活周刊:你衡量一个股票的价值标准有哪些?

程世杰:对价值的理解,每个人说起来都头头是道,其实也都是书本上那些东西。但关键是怎么做。看你能不能在市场特别恐慌和疯狂的时候坚持价值投资。你对一个企业做了分析和了解以后,形成一个估值区间,那么在市场大幅下跌时,你觉得它有一定安全边际了,你买入就是价值投资;在市场上涨到一定时候,你坚持价值投资就应该把它卖掉,再去选别的股票。但是实际上对大多数人来说,都无法做到这一点。当然,这里有个前提条件,就是你选择的还是一些优秀的公司,你不能选一个本身很差的公司,或者概念公司。此外,对于企业的价值判断,也不能局限于PE、PB、ROE这类指标。价值投资也是一个宽泛的东西,要辩证地看,有些时候一些公司的基本面可能很差,但也可能隐藏着一些价值你没有发现。

 

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