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通胀幻象

2009-06-29 10:14 作者:谢九 2009年第23期
尽管全球经济仍在底部徘徊,物价指数依然负增长,但是人们对于通货膨胀的预期却已经相当强烈,从国际大宗商品价格到股市、楼市的上涨,背后都有通胀预期的推动。

尽管全球经济仍在底部徘徊,物价指数依然负增长,但是人们对于通货膨胀的预期却已经相当强烈,从国际大宗商品价格到股市、楼市的上涨,背后都有通胀预期的推动。

通胀预期的源头来自各国央行对货币体系的开闸放水,当大量资金充斥市场后,人们的本能反应就是将来的货币贬值会带来通货膨胀。国际大宗商品最先对此做出反应,黄金价格逼近1000美元,国际油价突破70美元,有色金属和农产品价格也出现大幅上涨。在国内市场,今年的股市和楼市持续坚挺,一定程度上也受到通货膨胀的预期所支撑。

如果按照弗里德曼广为人知的理论——通货膨胀本质上是一种货币现象,那么,在目前全球滥发货币的背景下,通胀预期强烈上升是非常正常的反应。不过,货币因素仅仅是产生通货膨胀的一个必要因素,但是并不充分,产能供需因素同样决定了通货膨胀的程度。就目前看,全球范围内的产能过剩依然严峻,短期内并不支持通货膨胀。换而言之,如果说通货膨胀的原因是过多的钱追逐过少的商品,那么目前的局面是过多的钱追逐过多的商品。全球央行释放出来的流动性制造了通胀预期,但通胀预期还很难迅速变为现实。

即使从货币层面来看,目前的大规模信贷投放也未必就必然带来通货膨胀,通货膨胀是否发生和未来经济复苏的步伐相关。如果经济复苏并不明显,而银行体系依然开闸放水,那么大量资金并不能进入实体经济,从而会推高物价指数,并带来通货膨胀,最坏的情况下甚至会形成“滞涨”。如果信贷的大规模投放伴随经济复苏,那么,即使物价指数上涨,也是属于温和健康的上涨,和通货膨胀无关。

货币投放过多是否一定会带来通货膨胀?经济学上通常这样来判断:如果一国货币的供应量的增长率显著大于其经济增长率加物价上涨率之和,那么出现通货膨胀的概率会比较高。换成具体指标,也就是广义货币供应量(M2)的增速是否显著大于GDP和CPI(或者GDP平减指数)之和。以今年一季度的数据看,M2的增速为25%,GDP的增速是6.1%,CPI为-1%,M2增速超过后二者之和高达20%,这说明出现了大量的货币剩余,流动性的充裕程度前所未有。如果是在正常的经济周期,这样的流动性必然已经带来通货膨胀,但是由于正处经济低迷时期,通货膨胀并没有爆发,而是在一定程度上体现为股市和楼市的上涨。

今年一季度的流动性泛滥不可能持续。首先是银行在年初突击放贷,已经基本完成全年的信贷指标,下半年会精选一些回报率较高的项目,而不再以量取胜。按照去年底国务院确定的货币供应量指标,以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标,也就是M2增速为17%。今年前5个月,货币供应量明显超速,1~5月份,M2增速分别为18.79%、20.48%、25.51%、25.9%和25.74%。新增贷款已经基本完成全年指标的背景下,下半年的M2增速势必会呈现下降趋势。事实上,M2在4月份达到25.9%的高点之后,从5月份开始已经有所下降,而M1的增速明显加快,这说明实体经济开始加速消化货币供应,这将大大缓解通货膨胀的压力。今年一季度的流动性泛滥,下半年将很难复制。

另外,对于中国经济而言,货币投放对通货膨胀的影响也有其特殊性。上世纪90年代初期,美国经济学家麦金农就曾经提出一个“中国之谜”的说法,那就是中国的货币供应量大幅增长,增速远远超过GDP,但是中国的物价水平却基本保持在较低水平,并没有带来通货膨胀,金融体系释放出来的货币似乎很大部分都消失了。学者们对“中国之谜”给出了多种解释,比如中国的实际GDP被低估,货币流动速度以及被动储蓄等等因素。不过无论具体原因何在,对中国经济而言,除了在少数个别经济过热的年份之外,“麦金农现象”基本上已成常态,对于现在尚处低谷的中国经济,仅仅通过货币投放量来断言通货膨胀,理由并不充分。

今年5月份,国内的消费者物价指数(CPI)同比下降1.4%,这也是年内的连续第三个月负增长,1~5月的CPI也是负增长0.9%。至于下半年的CPI是否会突然上升,甚至带来通货膨胀的压力,可以通过和去年的CPI水平进行同比来进行判断。去年6~11月的CPI保持在4%~7.1%的高水平线上,只有到了11月和12月,CPI才突然分别下降到2.4%和1.2%,以此看,在去年同期的高水平线上,今年下半年的CPI水平依然会保持下降趋势,第四季度将可能出现正增长。如果眼光再放长远一些,在今年上半年的低基数上,2010年上半年的CPI有可能出现快速反弹,但是距离通货膨胀还是非常遥远。

今年CPI的走低并不仅是翘尾因素的影响,新增因素同样“功不可没”。在5月份的CPI构成中,食品价格下降0.6%,非食品价格下降1.7%。从食品价格看,尽管粮食和鲜菜价格上涨较快,但由于肉禽及其制品价格下降15.5%,尤其是猪肉价格下降32%,使得食品价格下降了0.6%。由于去年同期的猪肉价格较高,加之目前甲型H1N1流感还在呈扩大趋势,猪肉价格短期之内反弹无望,和2007年猪肉价格拉高CPI正好相反,现在的猪肉价格则将拉低CPI水平。从非食品因素看,居住类价格同比下降4.8%,交通、通信以及衣着等下降2.3%,这使得5月份的非食品价格下降1.7%。

今年的工业品出厂价格(PPI)降幅更为惊人,由于经济低迷的原因,PPI同比下降幅度远远超过CPI,今年5月份下降7.2%,1~5月份累计,工业品出厂价格同比下降5.5%。同样基于去年同期的高基数水平,国内PPI价格的下降趋势至少会持续到第四季度,PPI的走低也大大减轻了CPI的上涨压力。

从国际市场看,基于美元贬值的预期,国际大宗商品价格快速上涨,可能会通过拉升PPI的方式传导至CPI,这种传导路径的确有发生的可能,不过以现在的国际经济状况来看,也存在很多变数。虽然很多人都预言将来美元会贬值,但是否真会贬值是一个相当复杂的问题。美元的走势存在各种复杂因素的博弈,尽管美联储滥发货币从理论上来说会导致美元贬值,但这终究只是影响美元的一个因素。美国经济的复苏步伐、全球资金的避险需求、世界各国的贸易保护,乃至投机资金的炒作等等,都在不同层面影响美元的走向。

尽管现在很多国家都在表示对美元没有信心,甚至一些美元储备大国声称考虑减持美元,但是事实上,他们并不希望看到一个弱势美元的出现,因为这将对本国经济造成沉重打击。美元贬值带来的外汇储备缩水只是最微不足道的影响,弱势美元会直接影响出口,使得外需进一步萎缩,对本国经济复苏带来第二波冲击。去年第四季度,美国次贷危机演绎到最高潮,全球经济处于风雨飘摇中,但是美元并没有因美国经济的衰退而走弱,由于避险资金选择美元作为避风港,美元反而成为最坚挺的货币。对其他国家来说,美元在这段时间的坚挺,一定程度上避免了外需的进一步恶化。随着全球经济见底并且开始复苏,以前选择美元作为避风港的资金开始转而追逐高风险投资,在今年二季度,美元反而随着经济复苏而走弱,在这样的背景之下,美元储备大国们声称减持美元,其实更多只是一种姿态,原本已经弱势的美元如果再遭大规模抛售,会对本国经济造成更大的伤害。

综合种种因素看,未来美元的走势存在各种可能,具有很大的不确定性,那么基于美元贬值预期带来的大宗商品价格上涨也是一个不确定的过程。以现在全球经济的复苏程度来看,也不支撑大宗商品价格的大幅上涨,如果大宗商品价格持续上涨,势必会扼杀世界经济的复苏苗头,从而也会减少对大宗商品的需求,进而使大宗商品价格下降。大宗商品的价格涨势最终会和世界经济的复苏取得一个平衡,不太可能出现商品价格单边上涨的局面。

尽管通货膨胀距离现实还相当遥远,但是由于通胀预期的存在,通胀题材成为今年资本市场的热门话题,黄金、煤炭、有色金属等板块的涨幅远远超过市场平均水平。某种意义上说,投资或者投机是一场在预期和现实之间套利的活动。如果大多数人预期通胀即将到来,那么股市上的通胀概念股也会迎风而动,能够在一定时间内给投资者提供实实在在的盈利机会,不过,如果通胀预期并未成为现实,先知先觉的投资者总是会提前一步兑现利润。

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