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救市的路径

2008-06-30 03:36 作者:谢九 2008年第23期
中国股市究竟需要怎样的治理和救市措施?这是一个值得所有参与者思考的问题。

中国股市究竟需要怎样的治理和救市措施?这是一个值得所有参与者思考的问题。

一个有意思的对比

6月10日,在国际油价暴涨和央行上调存款准备金率的双重冲击下,上证指数暴跌7.73%,当天收盘于3072点,彻底回补了印花税下调的缺口,也宣告了管理层限制大小非减持和下调印花税的救市失败。失望的投资者将希望放在了两天之后:6月12日,国家统计局将公布5月份的CPI数据,投资者普遍预期CPI在连续高位运行后,5月份将回落至8%以下,或许这将给市场带来回暖的机会。

6月12日,国家统计局的CPI数据如期出台——7.7%,正是投资者所期盼的数字。出乎意料的是,市场对这个看上去不错的数字并不领情,上证指数当天跌破3000点。

6月20日,国家发改委对成品油大幅提价,电力价格也同时小幅上扬。成品油价格的放开意味着未来几个月内的CPI将会再度回升,股市似乎又要面临很大的压力。股市开盘后果然迅速下跌,上证指数一度跌破2700点,创出本轮调整新低,但是指数很快走出先抑后扬的行情,上证指数当天大涨3%,收于2830点。

6月12日和20日的走势是一个非常有意思的对比——当一个看上去不错的CPI公布后,指数并没有引发反弹,反而是大幅下挫;而当油价改革之后,CPI会预期再度高企时,市场反而做出了正面的回应。回顾一下两个月以前的救市政策,4月21日,管理层对大小非减持做出限制性规定,减持1%以上者需到大宗交易平台进行交易,市场对此的反应是,在开盘半小时内股指大幅上涨,但是很快就开始回落,当天指数仅以小幅上涨报收,救市行情仅演绎了半小时;3天后,财政部宣布下调证券交易印花税,股指当天几乎以涨停报收,但是这轮反弹行情也在5天之后就戛然而止,随后便是股指继续下滑,连创新低。

在股市连续大幅下挫后,中国投资者保护基金在网站上发布了一份调查问卷,公开向社会征集救市措施。中国股市究竟需要怎样的治理和救市措施?这是一个值得所有参与者思考的问题。

市场因何下跌?

如果希望挽救股市,首先要理解市场为何下跌,否则就无法对症下药,甚至适得其反。

早在今年年初,人们大都将A股的下跌归咎于美国的次贷危机,但事实证明这个理由非常牵强。一是因为在次贷危机的发生地美国,其股市下跌也没有超过20%,A股的跌幅远远超过美股;二是因为,在美国次贷危机企稳后,A股继续大幅下挫。这表明引发A股危机的并非次贷危机,而是另有其他原因。

大小非解禁?看上去是一个很充分的理由,但其实也不能成为A股下跌的主要原因。对于大小非解禁的影响,应该理解为是市场下跌加剧了大小非流通,而不是大小非流通导致市场下跌。人们对大小非解禁的理解,其实是颠倒了因果关系。如果投资者都对市场后期看好,没人愿意在低位抛出筹码,只有当投资者预期看跌时,投资者才会不计成本地抛出。在这一点上,其实大小非和普通投资者的立场一样,只是因为它们的成本低廉,所以才会引发误解。

今年6月10日,深交所发布一份针对大小非的统计报告,数据显示,大小非减持并没有人们想象中的汹涌。自2006年8月第一笔解除限售开始至今年4月24日,深市主板大小非累计减持股份总交易金额为1006.37亿元,约相当于深市成交活跃时1天的总成交量,平均每月减持股份总量占交易总量的比例仅为0.538%。在所有被减持公司中,业绩较差的公司股东减持较多,业绩较好的公司股东减持则较少。作为产业投资人的大非倾向于持有股份,作为财务投资人的小非以股权投资盈利为目的,基本上并不打算长期持有,是减持的主要力量。深交所认为,大小非通过减持股份卖出的数量十分有限,不能得出“大小非减持是当前市场下跌根本原因”的论点。

目前很多人都在讨论全流通时代产业资本和金融资本的定价问题,从而得出A股估值理应下降的结论,这种说法只有部分道理,并没有抓住问题核心。如果上市公司业绩连续数年保持40%以上的速度增长,无论产业资本还是金融资本,都不会产生套现的念头。所以,问题的关键在于上市公司的业绩是否开始出现了拐点,具体到A股市场,也就是说,通货膨胀才是真正导致市场连续下挫的元凶。通货膨胀对市场的影响可以从两方面分析,一是吞噬了很多下游行业的利润,导致市场整体估值水平下降;二是政府将通货膨胀视为头号敌人,主要通过紧缩信贷的手段予以治理,这必将牺牲到中国经济的增长,消减上市公司的利润。

如果说A股市场被很多外在因素所蒙蔽,导致很多人理解不了其走势,看看美国股市就可以清晰看到通货膨胀的影响——只要国际原油价格上涨,美国必定大跌,而当原油价格下跌,美股必定反弹。A股市场的走弱,通货膨胀才是主因。当然,通货膨胀并不意味着全部,上证指数超过55%的跌幅,已经超出了通货膨胀应有的影响,更多还在于投资者信心崩盘,导致了市场的非理性下跌。

当市场已经失灵

当投资者信心崩盘时,意味着市场已经失灵,这时候,需要监管层以行政之手予以纠正,这也是监管者的职责所在。对于一个“新兴加转轨”的市场,行政干预并不是什么了不得的事情,一味以市场化之名死守,反而是迂腐不化的表现。如果管理层一旦决定干预市场,必须旗帜鲜明地表明态度,而且一定要对症下药,避免头疼医脚,而不是像上次限制大小非那样羞羞答答,既想拯救市场,又不愿承担干预市场之名,最后的效果一定适得其反。

其实从6100点下跌至今,管理层还没有真正的救市行为。限制大小非减持并不是救市,反而在一定程度上加速减持,下调印花税也只是还市场一个公道——全球最高的证券交易印花税,原本早就应该下调。牛市行情需要3个基础,上市公司业绩、市场资金以及投资者信心,在这3个因素中,管理层最能把握的是后两者——市场资金和投资者信心。

关于市场资金问题,思路无非是限制资金流出,扩大资金流入。资金流出渠道主要有上市公司发行新股和再融资、大小非解禁,以及市场交易成本(印花税、券商佣金)。2007年的市场资金流出大致如下:IPO4500亿元,再融资1000亿元,印花税2062亿元,券商佣金1800亿元,大小非减持830亿元,合计10192亿元。和2007年相比,2008年的资金流出压力主要在于IPO、再融资和大小非减持,如果希望控制资金流出,以上3个渠道应该是监控重点。1994年,管理层曾经暂停新股发行,严格控制再融资规模,当时上证指数在33个交易日从最低的325点上涨至1052点,涨幅204%。如今面临的新课题是大小非解禁,尽管4月份对此出台了相应规定,但效果显然相当失败,既没有达到限制大小非解禁的目的,同时还被指责违背市场的法治精神。在产业资本和金融资本之间,管理层原本希望谁都不得罪,这种折中的态度自然是两边都不讨好。

在控制资金流出的同时,还可以扩大资金流入。今年以来,管理层的思路是通过加快基金发行速度来为市场输血,现在看,这种纯粹市场化的操作显然太过理想化。截至6月4日,今年共有30只新基金结束募集,募集规模818.36亿元,平均每只基金募集27.28亿元。这和2007年每只基金动辄募集百亿元的规模相比,实在是不可同日而语,而且,这其中还包括不少基金公司自掏腰包购买。当基金收益从去年大幅盈利转为大幅亏损后,再指望投资者们重现2007年的热情自然是勉为其难,如果投资者信心不能得到提振,放行再多基金也是无济于事。指望新基金的发行能给市场带来量变到质变,这个过程无疑太过遥遥无期。融资融券和股指期货虽然被人们寄予厚望,但这两项业务毕竟包含了做空机制,对于市场究竟意味着利好还是利空,其实很难判断。

如果纯粹市场化的手段难以带来足够的增量资金,那就应该考虑一些非常手段,热议多年的平准基金成为投资者最为期待的方式。所谓平准基金,又称干预基金,是指政府通过特定机构以法定方式建立的基金,通过对证券市场的逆向操作,熨平市场的剧烈波动,以达到稳定市场的目的。通过平准基金干预股市,在日本、韩国以及我国的香港、台湾地区等有过成功先例,尤其是香港的盈富基金在10年前击退国际炒家,更使平准基金成为资本市场的经典之战。但对于A股市场的难处在于,平准基金一般是市场遭遇国际游资恶意袭击、金融市场遭遇重大危机时才予以采用,很大程度上是为了维护国家和地区的金融主权。目前A股市场的下跌在多大程度上是国际游资所为?是不是已经到了危险边缘?这一切取决于管理层的判断,如果认为股市的下跌已经威胁到了奥运会前的和谐稳定,采用平准基金入市也未尝不可。

平准基金的另一大难处在于资金来源。从已有平准基金的国家和地区操作经验看,资金来源各有不同渠道,或是国家财政拨款,或是向金融机构贷款。以我国的现实情况,外汇储备或许是一个不错的选择。在美元贬值背景下,我国将近2万亿美元的外汇储备缩水严重,即使通过中投公司尝试了一些海外投资,比如黑石、摩根士丹利等,现在看效果也并不理想,与其如此,还不如转身投资A股。当然,这样做的弊端也是显而易见,那就是外汇储备的回归将会加大货币供应量,不利于控制通货膨胀。但是这样做,至少强于热钱在A股抄底后再大规模撤离。种种迹象表明,我国的热钱涌入已经到了一个非常严重的时期,但一个有意思的现象是,这些热钱既没有进入楼市,也没有进入低迷的股市,似乎只是满足于套取人民币升值和加息的无风险利润。以热钱的本质而言,应该不会仅仅满足于这样的收益率水平,如果A股持续下跌,这些潜伏已久的热钱会随时等待抄底。

从6100点到2700点,市场损失最大的不是市值,而是信心。对大多数普通投资者而言,他们并没有足够的能力判断中国经济的未来,当很多专业人士频频唱衰中国经济时,大多数普通投资者只有盲从。如果说一些国际大投行的唱空言论还有其目的性可言,一些国内研究机构在6100点看多、2800点看空的举动着实让人瞠目结舌。对管理层而言,可以适当稳定投资者的预期,在市场高涨的时候进行风险教育,同样的道理,在市场暴跌的时候,管理层也应该稳定投资者的情绪,不至于让整个市场被恐慌情绪所笼罩。虽然中国经济面临种种困难,但是如果和世界上其他国家如美国、印度等相比,中国经济还是最为稳健的。但是相比之下,中国股市的跌幅几乎和越南相当,这本身就是不正常的现象。

同时,管理层应该鼓励一些有责任感的大公司主动站出来,在市道低迷时回购自己公司的股票,或者是采取其他一些稳定措施。比如三一重工成为首家全流通公司后,大股东自愿再次锁定股份,两年之内不考虑抛售,这一方面体现了公司大股东对自身发展前景的自信,也能极大稳定市场的信心。一家民营企业尚能做到如此,那些大规模的央企更应该做出表率。

当然,任何一项行政干预都是双刃剑,只有当市场失灵时才可以考虑使用,在达到短期效果后应该适时退出,市场的长期走势还是应该由市场自身来决定。和行政救市手段相比,市场化救市的举措可能有更加出人意料的效果。

从源头解决问题

如果说是通货膨胀导致了本轮股市下跌,那么未来股市的希望在于,一方面继续深化能源价格改革,缓解通货膨胀的压力;另一方面改变治理通货膨胀的思路,不再以单一的货币政策作为主要手段,辅以更大力度的财政政策。对股市而言,这或许是将来最大的利好。以这样的手段“救市”,长期效果远远好过行政手段救市,难度在于,股市需要获得更高的地位以及更多关注,以目前的地位很难享受这样待遇。

回顾一下6月份的两个交易日中市场的表现,看似反常的现象让很多市场人士颇感困惑。其实答案很简单,5月份的CPI数据虽然看上去较低,但这在上游价格受到管制的背景下形成,其实是一个失真的数据;而发改委上调油价和电价虽然会使得CPI数据有所上升,但这个数字至少相对真实,而且最重要在于,一旦中国开始对能源价格实施改革,将大大削弱国际炒家继续做多石油的信心,而国际石油价格的回落,国内通货膨胀的压力也将大大减轻。此次发改委对能源价格进行改革,似乎也凸显了我国调控通货膨胀的新思路——以疏代堵。在国家发改委宣布对成品油提价后,国际市场原油期货价格应声而落。

此次成品油虽然提价幅度将近20%,但是和国际市场价格相比,仍有很大的提价空间。发改委相关人士也表示,不排除将来进一步提价的可能。这对于国际市场的原油价格继续飙升将形成极大的遏制,长期而言,也将减轻我国的通货膨胀压力。短期而言,对我国的CPI会有一定影响,但冲击不会太大。国家发改委有关人士对此做了分析,“直接影响比较小,间接影响会大一些。现在中国整个消费品市场供大于求的格局没有改变,生产资料价格的上涨不会完全传导到消费品市场,所以对整个CPI的推动作用有限”。

此次成品油提价是在中美战略经济会议之后,如果认为这次提价是中美博弈的结果,那么,与此对应的另一项成果也值得期待,那就是美元结束贬值,步入升值通道。在中国成品油改革和美元升值的双重冲击下,国际石油价格继续做多的可能性已经微乎其微,石油价格的回落,对于全球的通货膨胀都是一个好消息,自然也是A股市场的一大利好。

如果说本轮下跌的原因是政府为了抑制通货膨胀而紧缩货币政策,导致投资者对企业的盈利预期出现下降所致,那么,未来市场反转的关键还在于政府治理通货膨胀的思路。如果继续沿用紧缩的货币政策,市场还将继续下跌;反之,如果辅以更多财政政策,对实体经济的伤害不会太大,这才真正意味着市场的转机。今年3月底,国务院总理温家宝在老挝访问时表示,“政府要努力促进内地股市平稳健康发展,避免大起大落,集中力量解决经济发展引起的问题,中国经济存在的问题解决了,中国的股市会好起来”。温家宝总理在3个月前说的这段话,其实是理解中国股市走势的最好注解。

中国经济目前最大的问题在于通货膨胀和经济增长的平衡问题,中国股市的问题根源其实也在于此。由于通货膨胀被定义为我国今年经济工作的头号敌人,政府更在年初便制定了4.8%的调控目标,当实际CPI连续在8%的上方运行时,为国家宏观调控带来很大的压力,信贷紧缩一直成为今年的主旋律。由此形成一个反常现象,随着贸易顺差和热钱等涌入,国内经济呈现流动性泛滥,但是具体到企业经营层面,却呈现出流动性紧张的局面。尤其一些中小企业,已经到了借贷无门的境地,在一些民间资本活跃的地区,高利贷和典当行等异常活跃。治理通货膨胀势必会牺牲经济增长,这是教科书上的常识,这一常识现在正在演化成残酷的现实。

过于从紧的货币政策如果对实体经济形成较大伤害,这不应该是宏观调控的初衷,年初制定的4.8%的CPI目标,不应该成为货币政策制定者的唯一政策指向。从紧的货币政策主要有两点理由,一是防止经济由偏快转为过热,二是收缩市场流动性,防止通货膨胀由结构性上涨转为全面性上涨。但在过去半年里,国际和国内经济形势已经发生了重大变化,国内很多企业在面临外需放缓、人民币升值的压力下,还要面对国内信贷紧缩的压力,生存空间已经被严重压缩,中国经济面临的问题恐怕已经不再是过热,而是过冷。党中央和国务院也屡屡提到宏观调控的灵活性,但在过去半年时间里,货币政策并没有体现出太多的灵活性,比如6月初央行提高1%的存款准备金率,这就是一个让很多人感到意外的举动,也引发了股市超过7%的暴跌。在国家发改委对成品油和电力价格上调后,6月20日,央行行长周小川在美国表示:“想必能源价格的调整势必给消费物价指数带来某些压力,为此我们会制定更加强硬的反通胀政策。”通货膨胀固然要反,也不能以大幅牺牲经济增长为代价,4.8%的CPI目标,不应该成为一项政治任务。本轮通货膨胀的成因相当复杂,绝不仅仅只是简单的货币现象,所以对抗通货膨胀,除了货币政策,还应该有大力度的财政政策予以配合,否则很有可能演变成——通货膨胀水平没有下降,反而使经济增长大幅下滑。

问题的关键在于,中国的股市现在还没有获得其应有的地位,股市和实体经济还处于分割状态。如果管理层能够意识到股市衰则实体经济衰,那么,也就能意识到拯救股市其实就是拯救中国经济。唯有如此,股市才能在更高的层面获得应有的扶持,而不至于沦落为宏观调控的牺牲品。

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