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输入资本输入风险

2008-06-27 03:05 作者:谢九 2008年第22期
2006年底,越南在历经11年的努力之后,终于正式加入世界贸易组织(WTO),全面融入了期待已久的国际大舞台。越南人为此在美好憧憬中大幅提高了未来几年的经济增长预期。不过好日子总是过于短暂,仅仅在经历了2007年的高速增长之后,越南经济很快在2008年上半年出现高达25%的通货膨胀率,股市和楼市被腰斩,越南盾开始大幅贬值……

2006年底,越南在历经11年的努力之后,终于正式加入世界贸易组织(WTO),全面融入了期待已久的国际大舞台。越南人为此在美好憧憬中大幅提高了未来几年的经济增长预期。不过好日子总是过于短暂,仅仅在经历了2007年的高速增长之后,越南经济很快在2008年上半年出现高达25%的通货膨胀率,股市和楼市被腰斩,越南盾开始大幅贬值……

融入全球化舞台究竟给越南带来了什么?其他一些不太明显的数据或许能让人看得更为清楚。2006年,越南的贸易逆差为12亿美元,加入WTO后,贸易逆差增长为31亿美元,今年一季度,这一数字更是迅速扩大为83亿美元。对于一个希望以廉价劳动力的比较优势参与国际分工的国家,贸易逆差以几何倍数增长,无疑埋下了很值得警惕的隐患。

资本短缺的国家总是乐于张开双臂来拥抱国际资本。对于世界上任何一个急于摆脱贫困、走向富裕的国家,通过大量投资来拉动经济增长几乎是不二法门,而投资的来源不外乎两个方面:一是国内储蓄,二是外国资本。对于大多数资本短缺的发展中国家,引进外资也就成了一条必经之路。越南在加入WTO之后,也如愿引进了巨额的外资,2007年,越南的外商直接投资(FDI)达到了创纪录的203亿美元,同比增长70%,这样的增长速度雄居全球之首。203亿美元对越南是一个什么样的概念?2007年,越南的GDP为713亿美元,外汇储备为210亿美元,也就是说,FDI占GDP的比重高达28.5%,占外汇储备的比重高达96.7%。中国虽然一直是吸引全球投资的热土,但是这两个比率和越南相比相形见绌,分别仅为2%和5.5%。越南吸引外商投资之巨,由此可见一斑。

就越南的经济容量而言,203亿美元的外商直接投资显然是一个难以承受的数字,大量外资涌入的后果必然是流动性泛滥。对于外汇储备仅有210亿美元的越南,很难将这些过剩的流动性予以有效对冲,于是,通货膨胀也就在所难免。货币学大师弗里德曼曾经说,通货膨胀归根结底是一种货币现象。这个结论虽然在现实世界中未必适用,但用来解释越南面临的通胀问题却恰到好处。在210亿美元的外商直接投资中,只有一部分资金真正投向了实体经济,其余很大部分成为热钱,投向股市和楼市等高投机场所。

越南虽然也意识到了通货膨胀的严重性,但是并没有给予足够的重视,在GDP和CPI之间,他们显然更乐于看到2007年创纪录的8.48%的GDP增长,而不是同样创纪录的12.63%的CPI增长。越南政府对于2008年的经济增长做了这样的规划:国内生产总值(GDP)增长8.5%?9%,物价上涨指数低于GDP增长率。现在看,越南对于通货膨胀的增长显然过于轻敌,2008年,越南的FDI继续高速增长,加之国内大米和能源涨价,导致通货膨胀,5月份的CPI高达25.2%,已经远远高于GDP的增长率。

唯一值得庆幸的是,越南当初在投身全球化舞台之际,至少还保留了最后一块自留地,那就是资本项目的管制,这使得越南盾不至于被国际炒家肆意攻击,以致陷入1997年的泰铢困境。虽然在远期市场上,外汇交易员们预期泰铢未来一年将贬值40%,但至少目前来看,毕竟还只是国际炒家的赌注而已。越南危机不至于演化成1997年的东南亚金融危机,最后的希望也就在其尚未开放的资本项目上。

在过去几年美元贬值的背景下,大量热钱从美国流出,进入新兴市场,这种裹挟热钱的资本输入,其实也意味着风险输入。

200多年前,大卫·李嘉图提出了比较优势理论,认为各国以比较优势参与国际分工,可以使双方的境遇变得更好。在大卫·李嘉图近乎完美的理论支持下,全球化的车轮轰轰烈烈往前驶进,所有国家都试图跻身这趟列车而不是被它抛弃。不过,全球化给每位乘客带来的其实不一定都是好处,越南作为一个加入WTO一年半之后就出现巨变的国家,为全球化的伤害提供了鲜活的证明。

人们在很多年以前就开始对此反思,并抗议全球化给落后国家带来的贫富差距以及制造的社会不公,到了今天,一些欧美发达国家也纷纷加入反全球化的阵营,理由是越来越多的工作机会流向了发展中国家。在所有这些反对全球化的人物中,最为著名的当属诺贝尔经济学获得者斯蒂格利茨,他在几年前写了一本充满争议的《全球化及其不满》,书中列举大量数据和事实,最终得出这样的结论:很多发展中国家的经济状况不能令人满意,甚至没有摆脱绝对贫困状态,正是市场化和全球化害了他们。

无论全球化至今还有多少争议,但是继续向前的趋势仍然势不可挡,对于很多国家而言,需要做的不仅是搭上全球化的列车,更要学会如何不被它的剧烈震荡所伤害。全球化可以细分为贸易全球化和金融全球化,前者是大多数发展中国家加入国际舞台的第一步,后者则是发达国家催促发展中国家尽早开放的最后一步。

对于贸易全球化,反对的声音相对比较少,因为全球化贸易看起来的确有益无害。大多数时候的确如此,但也并不意味着全部。比如今天的越南,已经表明了即使只是贸易全球化,也并不是那么有益无害。即便不考虑对民族产业的损伤,仅从资本流入的角度,全球化贸易也已经超出了越南自身的承受能力。

中国一向被视为全球贸易的赢家,每年在世界范围内赚取巨额的贸易顺差,但是由此带来的负面影响也显而易见。今年中国经济的头号敌人通货膨胀,很大程度上就是拜全球化贸易所赐:大量的热钱通过贸易顺差、外商直接投资等途径涌入,导致了国内的流动性泛滥,过多的货币追逐过少的商品,从而推高通货膨胀水平。

今年6月7日,中国央行突然宣布上调存款准备金率1个百分点,上调幅度之大为近年罕见。仅仅在几天后,国家统计局即将公布5月的CPI数据,市场普遍预期将从4月的8.5%下降至7.7%,事后统计局的数据也证实了人们的猜测。按照央行以往的调控手段,一般都是在统计局公布CPI之后,跟随宣布调控,而此次5月CPI数据已经开始明显回落,央行却一反常态地提前调控,给市场带来一片恐慌情绪,并引发了沪深股市超过7%的暴跌。投资者们开始议论纷纷,究竟央行发现了什么普通人没有发现的迹象,以至做出如此反常的调控?最终,人们将猜想放在了热钱上——热钱来得太猛,以致央行不得不通过提高存款准备金率来对冲流动性。

今年一季度,我国外汇储备增加额1539亿美元,贸易顺差414亿美元,外商直接投资274亿美元,这意味着今年1季度进入中国的热钱规模已经超过851亿美元。二季度开始,热钱涌入的速度明显加快,以贸易顺差看,4月和5月两个月顺差达到368亿美元,达到一季度的88.9%。在人民币升值和欧美市场放缓的背景下,贸易顺差反而加速扩大,其中夹杂的热钱不言而喻。外商直接投资(FDI)也同样大幅增加,在中国今年推行“两税合一”后,外商直接投资不减反增,自然也是热钱裹挟其间。

大量的热钱涌入,央行必须以相应的手段予以对冲,由于加息空间被遏制,提高存款准备金率成为不多的选择之一。而高达17.5%的准备金率,势必对银行形成极大的经营压力,进而影响到房地产等贷款大户的生存环境。中国股市从高点跌落过半,如果不考虑一些非理性的恐慌因素,通货膨胀可算罪魁祸首。

遭受通货膨胀考验的还有印度,今年6月13日,印度公布了5月份的CPI,以8.75%的水平创下7年来的新高。由于印度是一个石油进口大国,进口依存度高达70%以上,国际市场原油价格的暴涨直接为印度带来了输入性通胀。在这样一个贸易全球化时代,通货膨胀已经不再是某一个国家的问题,而是全球性问题,没有一个国家能独善其身,区别只在于各自的抵抗能力如何。对于一些尚未做好准备的小国,全球化带来的些许好处,可能在瞬间被席卷一空。

贸易全球化看上去已经没有那么完美,金融全球化的风险更是难以想象。

在1997年的亚洲金融危机平息之后,斯蒂格利茨等经济学家实际已经对此做了深刻反思。他们研究发现,虽然大多数东南亚国家都被席卷其中,但是马来西亚所受伤害最轻,而且恢复最快,其原因就在于其资本项目并未对外资开放,这导致国际炒家在泰铢等货币上的“超级提款机”手法无法随意复制。

回顾历史上众多的金融危机,任何一个国家在危机爆发前都有大量资本流入,危机爆发后大量的资本流出,进一步加剧危机的程度。比如本币贬值、股市楼市暴跌等等,正是不受管制的资本项目导致了国际资本的自由进出。

中国是否应该开放资本项目是近年来颇有争议的话题。开放资本项目的好处在于减少资本进出的成本,有助于成长为国际金融中心,人民币可以成为国际货币等等。从长期看,要和中国“大国崛起”的目标对应,在将来金融体系建设相当完备之后,资本项目开放应该没有争议。但是中短期看,资本项目开放的风险则远远高于机遇。

现代金融理论中有一个著名的“蒙代尔不可能三角”,由“欧元之父”蒙代尔提出。蒙代尔认为,一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说,一个国家只能拥有其中2项,而不能同时拥有3项。如果一个国家允许资本流动,又要求拥有独立的货币政策,那么就难以保持汇率稳定;如果要求汇率稳定和资本流动,就必须放弃独立的货币政策。对于大多数发展中国家而言,货币政策的独立性和汇率的稳定性显然要高于资本的流动自由。

资本大规模进出带来的风险不仅给发展中国家带来风险,发达国家同样也面临冲击。比如本轮全球范围内(尤其新兴市场)所面临的热钱过剩问题,其根源在于美元贬值,导致大量热钱涌入高回报的新兴市场,给这些国家制造了通货膨胀等诸多烦恼。但是反过来,当美国次贷危机在前几个月遭遇高潮时,美国人尴尬地发现,强势的美国也抵挡不了大规模的资金撤离,一样陷入了流动性危机。于是,美联储甘冒“干预市场,丧失独立性”的骂名,一次次向市场注资,以使市场流动性不至枯竭。

美联储在连续打出降息、注资等组合拳之后,次贷危机继续恶化的形势的确有所遏制,美国经济也没有出现人们预期中的大幅衰退,经济增长、就业指标、零售额等数据出现明显好转。但是很快,他们却又不得不面临新的问题——通货膨胀。今年5月份,美国的CPI较上年同期上升4.2%,为今年1月份以来最高升幅。在美联储连续降息至零利率区间之后,出现这样的结果一点都不令人意外。为了对抗可能出现的通货膨胀,美联储、美国财政部等开始向市场发出强烈的加息信号。对于散落在世界各地的热钱而言,美国振臂一呼,大规模热钱势必会从新兴市场撤退,云集美国旗下;对于新兴市场而言,必须提早防范热钱的大规模撤离,避免重蹈1997年的东南亚金融危机。对于美国而言,热钱回归同样也会制造出新的麻烦,那就是从流动性紧张转变为流动性过剩。无论是新兴市场,还是欧美成熟经济体,任何流动性泛滥都会带来通货膨胀压力,而任何大规模的热钱撤离也都会引发资本市场乃至实体经济的动荡。

表面上看是国际资本的流动制造了危机,其实本质上还是由各国的实体经济所决定。

比如越南,看上去是过多的国际资本推升了国内的通货膨胀,并制造了股市和楼市危机,其实根源还在于其参与国际分工的定位偏差。对于一个希望以廉价劳动力参与国际市场的国家,在加入WTO之后,越南并没有像中国一样赚取贸易顺差,反而是贸易逆差滚雪球般扩大。乍看上去这是一个让人迷惑的事实,其实看看越南的进出口清单就不难理解这一现象。

2007年,越南的出口额483.87亿美元,增长21.5%,进口608.3亿美元,增长35.5%,其中主要出口商品包括:原油(84.77亿美元)、纺织服装(77.84亿美元)、鞋(39.63亿美元)、水产品(37.92亿美元)、木制品(23.64亿美元)、电子和计算机(21.78亿美元)、咖啡(18.54亿美元)、大米(14.54亿美元)、橡胶(14亿美元)和煤炭(10.18亿美元)等等;主要进口商品包括:机械设备(103.76亿美元)、成品油(75.01亿美元)、钢铁(48.81亿美元)、布匹(39.89亿美元)、塑料原料(25.06亿美元)、纺织原辅料(21.87亿美元)、化工原料(14.49亿美元)等等。

从越南的出口结构不难看出,纺织服装和鞋等商品出口虽然占据了出口前列,一定程度上利用和发展了其劳动力比较优势,但是出口的增长被更大量的进口商品所吞噬,尤其是超过100亿美元的机械设备,以及其他大量的工业品原材料。这样的进口结构体现了越南希望通过投资拉动经济增长的急切心理。

大量的投资产出必须要有相应的市场需求予以消化。在海外市场上,越南的贸易额呈现巨额赤字;在国内市场,越南虽然是一个平均年龄只有25岁的年轻国家,人民有着较强的消费欲望,但国内需求也很难消化大规模的投资产出。在这样的经济结构下,发展失衡只是时间早晚的问题。

具体到通货膨胀上,由于越南呈现贸易和财政双赤字,没有足够的外汇储备和财政力量对冲资本输入带来的过剩流动性,加之国内商业银行为了鼓励投资而创造了宽松的货币环境,更为通货膨胀火上浇油。归根结底,国际资本只对通货膨胀的形成起到了助推作用,根源还在于实体经济发展失衡。

反观中国,人们通常都认为越南和中国经济的发展是同一个模式,其实有本质区别。虽然都是以投资驱动,但是中国的投资驱动有国外和国内两个巨大的市场(虽然国内市场还没有完全有效启动)予以承接,而越南的国外市场带来的是贸易逆差,国内市场也没有足够的消化能力。体现在经济数据上,中国呈现的是贸易和财政双顺差,和越南有着本质区别。所以,虽然同样面临国际资本输入的风险,但中国在对冲流动性上显得游刃有余,而越南则不得不以210亿美元的外汇储备对冲203亿美元的FDI,自然显得捉襟见肘。

经济学家克鲁格曼在成功预言了1997年东南亚金融危机后,推出了一本《萧条经济学的回归》,在书中写道,“私人支出不足以利用现有的生产力,越来越成为世界上大部分地区通往繁荣的障碍”。在凯恩斯主义被人们慢慢淡忘后,克鲁格曼提醒人们重新注意这位大师的重要性。审视一下现在被世界热捧的新兴市场,无论是“金砖四国”(中国、印度、俄罗斯、巴西),还是“VISTA五国”(越南、印尼、南非、土耳其和阿根廷),无一不是资本驱动的经济模式,过度的投资带来过剩的生产力,如果没有足够的有效需求予以消化,通货膨胀只是动荡的前奏。
如果说新兴市场为消费不足所困扰,以美国为代表的发达国家则为过度消费付出代价,次贷危机就是最好的例证。美国人在支付能力不足的前提下,过度消费了住房市场。美国经济在互联网泡沫破灭后,需要一个新的经济增长点,于是住房市场成为首选,而美联储当初为了住房市场的繁荣,用过于宽松的货币政策予以配合。随后,华尔街的投资银行家们将次级债层层打包卖往全球,自然也有大量国际热钱参与其中。当次贷危机恶化,热钱大规模撤离,同样让华尔街饱尝流动性枯竭之苦,不得不依靠美联储施以援手。

美国的次贷危机看上去已经平静了很多,经济数据也出现了好转迹象,但是美国也将面临痛苦的两难选择:如果要治理通货膨胀,势必将结束降息周期,步入加息通道,但这对于尚处于谷底的美国经济而言,无疑又是当头一棒;如果希望经济继续恢复增长,则只能忍受越来越高的通货膨胀率。无论是发达国家还是新兴市场,经济学的两难选择总是一视同仁,区别在于,大多数新兴市场面临的两难选择更多来自外部制造的压力;而对于美国,这样的两难局面更多是自身造成。

美国的弱势美元政策直接催生了强势石油,当油价上涨至130美元之后,美元对油价的控制力已经逐渐减弱——也就是说,当美元贬值时,石油价格必然上涨,但当美元反弹时,油价却未必回落。石油和农产品的价格上涨,让美国5月份的CPI上升到4.2%,创下年内新高。对于美国而言,即将面临的滞涨(低增长、高通胀)局面大概比新兴市场的高增长高通胀更棘手。

通货膨胀蔓延至欧美让这些发达国家同样如临大敌。欧洲央行行长特里谢在6月初表示,欧洲央行正考虑在7月份将利率从4.00%上调至4.25%,以示对抗通胀的决心。美联储主席伯南克、美国财政部也在不同场合做出了干预美元、可能加息的暗示。如果美元在未来几个月内开始走强,全球范围内的热钱又将重新涌动,尽管这些资金曾在美国的次贷危机中吃尽苦头,但是,如果一个强势美元在历时7年之后重现国际舞台,吃过苦头的热钱依然会趋之若鹜。

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