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A股:泡沫破裂后的投资价值

2008-03-17 13:39 作者:邢海洋 2008年第8期
唯一不同的是,激增的上市公司业绩将使熊市远比前一次短暂。全流通之时,甚至全流通前夜,将是需求因素中最大利空出尽的时刻,孕育的将是股市最多的希望。

堆积在5000点上的数万亿元套牢盘,将终结所有“慢牛”提倡者的梦想。

唯一不同的是,激增的上市公司业绩将使熊市远比前一次短暂。全流通之时,甚至全流通前夜,将是需求因素中最大利空出尽的时刻,孕育的将是股市最多的希望。

风险分水岭

回想起来,任何一次大跌,市场都会有类似地震到来的征兆。这次,1月15日开始的暴跌正和被誉为“私募基金教父”赵丹阳的清盘行动相契合。

1月2日下午股市收盘后,阳光私募“赤子之心”官方网站接连贴出5份公告,旗下5只信托基金将全部清盘,时间均在1月15日。这5只基金,最早的成立于2004年,最晚的成立于2007年初,到公告宣布的1月15日,后两只基金还未满一年的封闭期。这些基金的数额,据计算将是一笔大数目,前3只信托的最低认购金额在50万元,后两只为100万元。仅深国投·赤子之心(中国)集合资金信托一只,初始资金就至少在1亿元。“赤子之心”旗下唯一没有被清盘的基金是“赤子之心香港”,一家对冲基金,掌握资金约10亿港元,从中也不难看出内地清盘的5只基金的规模。

对于“赤子之心”的清盘,市场报以对失败者的惋惜和同情。普遍评论是赵丹阳踏空了2007年的大牛市,因而受到了投资人的压力。的确,在清盘公告中,赵丹阳就信托2007年的业绩表现,向投资者致歉。以5只信托中累计加权收益率最高的深国投·赤子之心(中国)集合资金信托为例,该基金成立于2004年2月20日,截至2007年12月14日,每家信托单位累计加权收益率为367.27%。而稍晚成立于2004年8月11日的公募基金华夏大盘,截至同一时间,累计收益率高达601.71%,增速大大超过了“赤子之心”。早在“5·30”之前,赵丹阳已经开始看空,显然,后面的一大截行情,3500点到6100点的利润也就失之交臂。

赵丹阳的投资是调研型投资,经常亲身考察投资对象。对于投资理念,他的解释是:“我们永远是宁可错失不要冒进,在每次投资上活下来永远是第一位的。”这位中国阳光私募里程碑式人物坦言,就自己的投资能力,目前在A股已找不到既安全又有投资价值的股票。

赵丹阳没能选择在一个最高点卖出股票,但解散基金的日期却“谜一样”地精彩,1月15日,正是A股乃至全球市场大跌的开始。当天,沪市开盘于5504点,一周后,指数直落到4560点,1个月后,指数最低已经见到4123点。距离去年牛市最高点,平均价格已经减去2000点。用成熟市场的统计标准,已经进入熊市。

选用赵丹阳的例子在于列举一些看空者对市场的判断。早在去年5月17日,华人首富李嘉诚就善意地提醒内地股民,内地股市市盈率已经很高,风险极大,他发言的时候上证指数已经达到4000点。巴菲特则是在7月开始减持中石油并提示A股风险。两位著名的价值投资者,在4000点上看到的更多是50~60倍市盈率的投资风险。另一名著名的风险提示者是格林斯潘,他也是在5月中旬,也就是市场处于4000点的位置,提示中国股市升势难以延续,市场最终将会大幅回落。凡此种种,从价值投资者的判断不难发现,4000点是大师们眼中的“风险分水岭”。而赵丹阳的驻足不前,也正出现在这样的点位。

时隔10个月,市场再次回到了大师们提示风险的点位,耐人寻味。

剪羊毛

去年末,A股市场仍处于“慢牛”幻想时,香港地区市场曾传出四大超级富豪激辩香港股票市场的消息。富豪中,唯有赌王何鸿燊看多。而有“亚洲股神”盛誉的李兆基看法谨慎,表示2008年恒生指数至多35000点,或是仅仅停留在30000点附近,他还担心,随着负面消息的出现,指数可能进一步下跌。另外一位香港富豪、新世界主席郑裕彤对后市前景的判断也非常审慎。而李嘉诚则以实际行动向外界表明了其对市场前景的判断,据中国香港证券交易所披露的数据,李嘉诚及旗下长江实业等公司先后减持中海集运、中国远洋和南方航空等股份。而海外基金对于H股的集中减仓也集中出现,如邓普顿基金大幅减仓中石油。素有“死多头”之称的摩根大通也减持马鞍山钢铁、中国通讯服务、中国国航等一揽子H股。

当以价值投资为准绳的企业领袖都感受到股票价值被严重高估时,市场下跌的隐患已经埋下。而散户,因为缺乏价值判断标准,没有预见性,除了在“顶部”频繁操作和加仓,就是在下跌初期死守,价格急落后斩仓,在贪婪和恐惧的夹击下,成为大户鱼肉的对象。中国证券登记结算公司自今年以来每周都要发布证券账户的周交易状况,至2月22日已经连续发布了6周,个人投资者参与交易最积极的是2008年开市第二周,也就是本轮暴跌的前夜,共有2096万账户进行了买卖,显然此时散户心态十分乐观,因此交易积极。而在1月14日到18日这一周,股指正是下跌初期,投资者依然信心较足,因此采取了积极买进、逢低吸纳的手法,参与交易的账户依然保持在2082万户的高水平。随后一周,股指开始暴跌,一部分投资者明显被套无法动弹,而新资金也开始畏惧市场调整,所以参与交易的账户降至1867万户。新年后,股市第二波下跌“赶底”,2月18日到22日这一周,参与交易的证券账户较上上周大增了389万户,达到了1542万户,增幅高达34%。

第一次探底交易萎缩,第二次探底却是参与者暴涨,反映的很可能是被套的散户恐惧主导了其情绪,开始选择割肉出局。股市中大户、机构与散户的博弈关系又一次记录在案,羊群效应使得散户在高点买入、低位卖出,而先人一步的“股神”们则得以“剪羊毛”。

泡沫破裂与业绩支撑

泡沫出现并不意味着价格的快速回落,那些著名的风险提示者不免在相当长的时间内状态尴尬。事实上,如果经济快速增长,而泡沫扩张的速度降低,理论上泡沫可能被经济增长所逐渐充实,从而减少了经济中的泡沫程度,最终使泡沫问题化险为夷。但从历史上泡沫最终的结局看,能够善终的泡沫几乎没有。投机者贪婪的欲望必定会把市场推高到经济发展无法承受的地步,接下来便是泡沫破裂。

4123点,泡沫破裂?

2007年8月,对于内地股市的估值,李嘉诚的态度曾有过一次转变。那次,他以成长性的角度解释内地股市,考虑到高成长,高企的市盈率就不再显得可怕。如果业绩增长迅速赶上,甚至超过股票价格的成长,泡沫便可能不以破裂的方式终结,而是变为长期牛市中的一个回档。他说,虽然内地股市市盈率有50倍,但增长也很快,一年可能赚50%~70%,第二年市盈率便可能达30倍,再过一年更可能只有10多倍。的确,2006年,A股上市公司的总体业绩成长了四成多,2007年上半年业绩增长逾七成,2007年第三季度整体业绩仍保持增长六成的高速。牛市里,拜交互持股、借壳上市和宏观经济大跨步发展之赐,上市公司业绩连年大幅度提升。

截至2月27日,沪深两市披露2007年年报的上市公司数量超过了200家。不妨看看这些公司的业绩增长情况:2007年创造的净利润合计为484.13亿元,比2006年的200.69亿元增加141.23%;加权平均每股收益为0.4538元,比2006年的0.1693元增长168.07%。更加值得欣喜的是,200家公司中盈利的达到191家。200家上市公司中,净利润暂时位居第一的国电电力净利润25.44亿元,同比增长60.33%。排在第二、第三和第四位的国元证券、美的电器和保利地产净利润分别达到22.84亿元、16.74亿元和16.28亿元。业绩暴增的行列中,重组股更是拔得头筹。ST浪莎以每股4.90元居第一,它较2006年的0.12元增长近40倍,*ST沧化以2.683元居第二。每股收益达到0.3111元的ST中鼎是每股净收益增幅最大的,高达9050%。除了业绩与成长性,200家上市公司的净资产也明显增加。具体说,200家公司2006年加权平均每股净资产为2.3424元,2007年变成了3.4380元,增长近50%。

最早提交年报的上市公司未必能代表上市公司的整体水平,但也从一个侧面反映出2007年业绩的变化。尽管第四季度股市逆转,美国次贷危机肆虐,但对全面的业绩影响仍有限。近年来上市公司的高成长性,一方面得益于宏观经济的稳定增长,另一方面则是牛市使得上市公司得以分享来自股市丰厚的投资收益,再加上一直进行之中的资产注入、股权激励、新会计准则等制度效应不断释放利好推动,上市公司近两年的质与量都得到较大提升。

不妨仍以市盈率检验李嘉诚的预言。截至2月28日,沪深A股市盈率为34.16倍,沪深300指数样本的市盈率为32.01倍,与去年10月份上证指数最高点时相比,下降了约27%。其中,成分股当中有70只个股市盈率已降至30倍以内,太钢不锈、宏源证券等10只个股市盈率已不足20倍。根据行业分类,石化、钢铁、公路、金融和石油5个行业的市盈率不足30倍,其中金融业市盈率为27.37倍。

不妨以本轮调整受影响最大的金融业为例,判断它们2008年的投资价值:据中金公司预计,2008年银行盈利增速在45.5%,其中大银行约为42%,中小银行约为61%。而根据中银国际测算,2008年上市银行的净利同比增速仍可维持在51.5%。50%的业绩增长意味着,现在投资27.37元能获得1元盈利,明年则只需18.25元。如此高的增速,即使在国际市场,也足以支持30倍的市盈率了。

资金供需下的新平衡

从价值投资者的角度,身处世界上发展最快的经济体中,任何一次回档都是买入的机会,而现在,投资的决策里增加了新的因素:资金供需。

1月15日后的暴跌主要是中国平安1600亿元的融资计划引起的。自1月21日“中国平安或创A股史上最大再融资”的消息后,2月20日浦发银行又传出将再融资400亿元,当天股市便以暴跌做出回应。随后中国石化、大秦铁路、中国联通、中国人寿等几只大盘股均遭到再融资传闻的“伏击”。按照传闻的再融资金额计算,上述6家公司的再融资额合计达到5500亿元。5500亿元已经超过了去年全年IPO对市场的影响,对货币从紧政策下的市场无异于釜底抽薪。

供需失衡的另一个因素则在于非流通股的解禁。2008年股市已经进入了“股改”后的第三个年头,全年将有800亿元股本、价值2.8万亿元的各类限售股票解禁流通,所涉及的上市公司近千家,而2007年,解禁总市值是1.5万亿元。

更关键的是“大小非”股东对待减持的态度。大牛市中每一次抛售都是错误,容易锁定解禁筹码。震荡市则没有决策失误的成本,股东套现冲动陡增。据联合证券统计,2008年1月份共有84家上市公司发布了117次减持公告,累计减持股份占到1月份全部解禁非流通股股数的24.79%,远高于2007年全年7.5%的水平,减持力度明显加剧。由于春节休市,2月份解禁潮集中在长假后体现,造成节后首日开局不利。解禁股在解禁前带来的市场恐慌甚至比恶意融资有过之而无不及。3月份“大小非”解禁总市值将达4006亿元,是今年“大小非”解禁的首次高潮。2月份银行股的解禁直接导致了银行股的大跌,投资者心有余悸,3月份解禁潮集中于保险业,更增加了本已“腰斩”的中国平安的压力。

始于2005年的“股改”自2006年开始逐步解禁,制度设计上,以5年为期的解禁冀望的是随着投资者队伍的扩大,市场应对解禁压力的能力也同步放大。故而,解禁额度乃是随时间同步增加的,2007、2008、2009这三年市场供给基本上连年翻番,2008年在2007年基础上增加80.08%,2009年获解禁的市值更是2007年的4倍,达到约7.5万亿元。随着非流通股逐步解禁,市场将在2010年进入彻底的“全流通时代”,届时解禁的非流通股的累积数为现在沪深可流通A股的2倍多。与如此巨大的资金需求相比,再融资再“狮子张大口”,也不过是更低数量级的数字。不同的是,解禁股东不会全额套现,再融资却需要全额配股。

资金的供给和解禁的不对称为股民营造出一个从未有过的大牛市,现在,股民却面临着“股改”后半段的苦果。2007年,A股市场陡增5000万股东账户,而此前16年的账户总和才7000万,考虑到此前的股票账户中相当一部分是死账户和虚假账户,2007年的新股民数量甚至超过了老股民数量。这样一支庞大的生力军突然出现在市场,所向披靡,但在我国余下的12亿人口中再出现这样一支既有资本实力又有投资意识的生力军谈何容易。

一方面是资金供给的平衡被打破,股市价值中心下移,一方面则是业绩的提升和宏观经济的顶托。市场的运动会如何选择?“慢牛”吗?这既是管理层所希望的、也是股民所乐见的理想的成熟市场模式。但显然,2008年不远的将来,股指期货将出,8月8日则是奥运会开幕,下半年更是“大小非”解禁的高峰,一个个将载入史册的事件很难让人沉醉在“慢牛”的美妙幻境中。资本嗜血,中国股市历年的走势无不是过度投机和过度萎靡的历史,即使没有了股市初期的悬崖式崩盘,但至少,1997年后的弱势行情是以平衡市的方式消化套牢筹码,2001年后的熊市也是如此。没有任何一代股民愿意给前人解套,除非他们绝望后主动斩仓。堆积在5000点上的数万亿元套牢盘,也就将终结所有“慢牛”提倡者的梦想。

唯一不同的是,激增的上市公司业绩将使得熊市远比前一次短暂。全流通之时,甚至全流通前夜,所谓最“黑暗”的黎明,将是需求因素中最大利空出尽的时刻,孕育的将是股市最多的希望。

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