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高增速:中国经济的热效应

2007-12-18 14:27 作者:朱文轶 2007年第48期
2007年5月30日,让很多人从财富的美梦中清醒过来。一些历经5年股市萧条的老股民吃过亏,他们慌忙将手中的股票抛出,一部分无知无畏的新手则持股观望。很快,事实证明,后者的选择更明智。不到一个月的时候,大幅下挫的上证股指又回来了,它在接下来的90天里又创出6124点的新高。

财富

2007年5月30日,让很多人从财富的美梦中清醒过来。一些历经5年股市萧条的老股民吃过亏,他们慌忙将手中的股票抛出,一部分无知无畏的新手则持股观望。很快,事实证明,后者的选择更明智。不到一个月的时候,大幅下挫的上证股指又回来了,它在接下来的90天里又创出6124点的新高。

不过,“5·30”还是暂时成功挡住了股市狂热的脚步。上半年,股市开始进入全民高潮的局面,不断加入到财富盛宴队伍里的新成员对政府的一连串警告置若罔闻。5月初,“三管齐下”的货币紧缩措施,上证指数做出的反应是仅下跌了10分钟。终于,“五一”节过后的第4个周二的午夜,证券交易印花税被宣布提高到原来的3倍,上证综合指数旋即暴跌6.5%,这打击了2004年牛市以来兴起的证券投资热,让新一代散户和证券投资客明白了赔钱是可能的。此前,很多人迷信地认为2008年8月即将到来的一场有史以来最盛大的国家舞会将是他们的“护身符”——至少在这以前,“纸上财富”都一定是安全可靠的。

2006年末以来,中国的股票价格已经增加了一倍多,股票市值从2005年不足GDP的一半上升到目前超过GDP总额,而股民人数增长了近千万。财富效应的迹象已无处不在。这一年,金融问题真正开始社会化,“流动性”和CPI成为最流行的词语。我们可以从中国的金融史中找到当前繁荣的根源。到2004年,广义货币和国内生产总值的比率达到了160%,远高于其他经济体。中国之所以出现这种局面,是因为在经济增长缓慢时期实行了大规模银行借贷和预算刺激的一揽子措施。近年来,由于巨额贸易盈余、外来投资和热钱流入的原因,涌入中国的流动资产大量增加。

股市和富人都是“流动性”的产物,二级市场和一级市场都让富人效应变得更加醒目。北京银行10月上市,受益人中有一位年仅10岁、名叫郑宇轩的孩子。最初“投资”时,郑宇轩不过是个刚会走路的孩子。现在,他已经是一位名副其实的千万富翁。只要他以及北京银行其他83位未成年股东能够动用自己的财富,就不愁缺少花钱的方式。

10月20日这一天,香港联交所因为一家内地互联网公司的到来变得异常忙乱。在早间交易的前15分钟,由于买卖活跃,香港多家网上银行、券商、港交所的交易系统因用户堵塞而出现慢机现象,港交所随即宣布,未来将斥资4.5亿港元改造交易系统,以避免此类现象再次发生。当天下午,这家公司的承销商宣布行权超额配售1.137亿股——将融资额从15亿美元跃升到17亿美元,这一数字仅次于Google在2003年的19亿美元融资。

一夜之间,这家叫“阿里巴巴”的公司就直接晋升到全球互联网企业前6名。而在8年前,它仅仅是一家由18个人用50万元创办于杭州的小公司。上市后,大学英文教师出身的马云和他的这个团队的身价彻底改变。以发行价12港元计,阿里巴巴4900名员工持有阿里巴巴4.435亿股,市值共计53.22亿港元,有将近1000名员工将成为拥有超过100万港元身家的富翁。一家财经媒体事后评论说,“一个中国规模最大的富人帮将由此诞生”。

中国的富人正迅速变得更富有。今年,《福布斯》(Forbes)杂志公布了66位拥有10亿美元以上财富的中国富豪,较去年的15位有大幅增加。而靠“百富榜”闯荡上海滩,在中国创出第一桶金的胡润则计算出,他的百富榜上,800名上榜富豪的平均财富为5.62亿美元,较去年的平均水平增长逾一倍。106位身家超过10亿美元,远远高于去年的14位。目前,中国亿万富翁的人数仅次于美国。1999年,当首个中国“富豪榜”问世时,榜上只有一位身家过10亿美元的富豪——“红色资本家”荣毅仁。

“新上榜者赚取数十亿美元财富的个人故事,突显出中国令人惊讶的商业机会规模和种类。”胡润说,“中国富豪和成功人士的故事,就是当代中国的故事。”25岁的杨惠妍以175亿美元的身家位居榜首,相当于荣智健的3倍,其财富来自于她在家族企业——房地产开发公司碧桂园持有的59.5%股份。当天的《金融时报》就此事评论说,“杨惠妍的财富故事折射出了中国中产阶层的兴起和房地产行业的繁荣。碧桂园的创始人是杨惠妍的父亲杨国强,一位来自中国南方广东省的贫穷农民。上世纪90年代初,杨国强购买了农村地区的大片土地和价格严重缩水的资产,随后,在1997年房地产市场开始起飞之际,杨国强为中国日益壮大的中产阶层开发了他们能够买得起的联排别墅和度假屋。此举推动了该公司财富的增长:目前,在香港上市的碧桂园估值约为270亿美元”。

就个人致富而言,胡润认为2007年是个中国成熟之年。他说自己编榜编了9年,第一次使用“转折”这个词。胡润认为,2007年无疑是中国民间财富的转折之年。“第一个时间点是1978年前后改革开放,广东珠海这些房地产企业兴起,这是中国民间财富的积累初期。1993年是企业家的小学,因为邓小平南巡后很多企业家开始创业。2007年初,这些民企大都进军资本市场。”

财富聚集和沸腾,使得尽管数十年来中国消费增速一直低于投资和出口,但中国仍是很多跨国公司最有希望的新兴市场。这些公司包括了从汽车制造商、IT产业、快餐企业和工业产品供应商各类企业。跨国公司未来扩大对华投资的关键因素在于中国各产业的市场规模和高增长率。IT和汽车产业尤为明显,中国IT市场2004年将达到2424亿元规模,2003年中国IT市场整体规模占亚太地区(不含日本)IT市场的30.8%,到2008年增速将达到38%,远高于全球IT增长水平。中国轿车2005年保有量将达到850万量,环比增长30%。IT与汽车产业规模与高增长速度成为跨国企业在寻找新增长过程中选择对华投资的关键因素。

一些和财富直接相关的行业更看好中国。2007年5月一份针对中国消费领域的调查报告预测,“在未来5年之内,中国将成为亚洲增长最快、最大的奢侈品市场”。汉姆国际展览集团曾给参展的奢侈品展商发布调研问卷让奢侈品商家在莫斯科、迪拜、上海、香港等几个奢侈品消费市场中做出拓展选择。最终,超过80%的奢侈品展商选择了中国上海。

曾经一度被认为表现低迷和平庸的化妆品市场如今已在中国变得非常盛行。2007年,中国大陆已经是世界排名第8和亚洲排名第2的化妆品市场,预计到2010年之前,化妆品市场在中国的销售额将达到800亿元。这一年,中国成为欧莱雅在全球税收增长最快的市场之一。10年前就已经进入中国的资生堂,以每年40%的增长速度递增,2007年,资生堂在中国开了15家欧珀莱专卖店。它的扩张方案来势汹汹——到2008年连锁店在全国将达到5000家,中国成为业绩超过美国的最大市场。同样加快布局的还有,服装奢侈品领域的阿玛尼和Tods,他们都声称2008年在中国扩张的目标是要超过30家店面。

的确,不管从哪种角度看,2007年都集中体现了中国持续多年的经济改革令人惊叹的成就。“中国经济从没有像过去5年发展得这么好,这么快。”12月10日,摩根士丹利亚洲区主席在北京说。在过去30年内,中国经济以每年9.5%的惊人速度发展。2003年,中国取代美国,成为最受欢迎的外国直接投资目的国。中国不再仅仅主宰劳动密集型的制造业了。如今,中国是全球最大的消费电子产品生产国,同时在电脑芯片、汽车、飞机引擎、航天技术等制造方面也正突飞猛进。

根据世界银行的数据,中国工业产值在1990年到2000年间以每年13.7%的速度增长,在2000年到2005年间,年增长率为10.9%,然而GDP在这两个期间的增长比率仅分别为10.6%和9.6%。截至2005年,按市场价格计算,工业产值占GDP的比重为48%,比已经很高的1990年的42%还高。

根据一名经济学家的观察:截至2005年,中国的出口占到GDP的38%,这个比重在美国和印度仅分别为10%和21%。这样看,中国的经济开放颇具小规模经济体的特征。中国的投资总额占GDP的比重从2000年的37%一直飞升到2006年的45%。这不但是当今世界上最高的投资比率,而且也应算得上是有史以来任何实体经济中最高的投资比率。经过近30年的持续经济增长以及连续5年两位数的产出增幅,中国已成为全球经济增长的发动机,还即将成为全球最大的贸易国。

中国需求上升,有助于抵消美国需求下降的影响,为全球经济提供了一种潜在的刺激。世界银行中国首席经济学家郝福满表示:“如果美国经济放缓的速度高于预期,从而拖累全球经济增长,那么,减少外部失衡可能成为中国对全球经济增长的一个重要贡献。”

过热

11月26日,中法经贸合作的大幕在人民大会堂拉开,法国总统尼古拉·萨科齐与中国国家主席胡锦涛共同见证了价值200亿欧元订单的诞生,其中100亿欧元用于支付160架空客飞机。随行的法国企业家都各有所获。法国国有核能公司阿海珐集团首席执行官罗薇中女士在合同签署后给了萨科齐一个深深的吻,这成为当天摄影记者们最为津津乐道的一个瞬间。

在2007年的背景下,这个大订单不止是几个商业项目,它作为重要贸易政策承担着加大货币对冲力度的作用。关税的调整、政府采购团加大采购、贸易上的进一步放开都是增加进口,减轻人民币升值压力的办法。

但贸易顺差仍然节节上升,2004年为690亿美元,占GDP的3.6%,2005年贸易顺差达到1018亿美元,首破1000亿美元大关,2006年该值就达到了1776亿美元。据世界银行估计,2007年将达到3780亿美元,占GDP的11.9%。这样的话,中国的经常项目顺差不仅将是世界上最大的,而且还将是德国和日本经常项目顺差之和。

资本外流是中国庞大经常项目顺差的伴生品,持续增长的外国直接投资带来资本流入,两者一起构成了巨额的官方外汇储备,从2000年的2000亿美元增长至2007年9月的1.4万亿美元,约为全球外汇储备的1/4,更占到中国GDP的44%,比位居世界第二的日本要高出5000亿美元。

这都刺激了基础货币的快速增长。为了维持汇率稳定,中央银行不得不大量干预外汇市场,买进美元,投放人民币。人民币的新增投放量即代表了新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上,中央银行又不得不进行对冲,卖出央行票据,收回过剩的流动性。在过去几年中,由于央行的对冲政策,外汇储备增加所产生的过剩流动性大部分被回收和冻结。尽管从长期看,由于这种对冲政策以商业银行必须持续大量购买低收益央票为前提条件,因而难以为继。直到目前为止,商业银行还在继续购买央票,对冲政策依然在发挥吸收过剩流动性的作用。但中国的金融系统仍充斥着过多的流动资金,这些多出来的钱推动着2007年消费品价格、房价和股价一路上涨。

从长期看,一个增长迅速、劳动力市场吃紧、货币升值又非常缓慢的经济体,其通胀应该会高于它的大部分贸易伙伴国。这种实际汇率的提高,也就是国内价格水平相对于世界其他地区的上升,是迅速发展过程的正常现象。中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定说,“中国经济已经保持了连续4年10%以上的增速,且通货膨胀在今年以前被控制在3%以下,这已经是个奇迹了”。事实上,20世纪90年代中期之后,通胀一直保持在低水平,人们甚至认为,2007年理所当然会成为自2003年以来高增长、低通胀的第五个年头。对这种现象的一种解释是,中国央行有能力冲销中国积聚的庞大外汇储备对基础货币(或“储备货币”)的影响。央行的对冲主要是针对国际收支双顺差的挑战,但现在的双顺差情况超出了预期。

12月3日至5日的中央经济工作会议,提出接下来的一年经济要务是“双防”——防通胀、防过热。过去几年,过热一直是调控对象,而通胀成为政策目标,是这一轮增长周期的首次。为了实现这一目标,会议宣布,明年将继续实行稳健的财政政策和“从紧的货币政策”。这意味着政府的公共支出将维持稳定,而货币供应量将收紧。

去年因为“采取了多种手段致力于货币政策改革,促使人民币平稳升值得以实现”被英国《银行家》杂志评选为“最佳亚洲央行行长”的周小川,2007年最沉重的任务,是如何谨慎使用货币政策来防止经济由偏快转为过热以及物价上涨带来的压力。他在12月的一次主题演讲《从紧的货币政策》中,从研究与预测角度对中央经济会议中提出的从紧货币政策进行解读。他认为,“从紧货币政策涉及许多内容。在之前的5年中,相对松了一些,所以现在需要从紧”。

“2003年以来,全球化分工、生产外包的速度之快超出各界的预期。在一定程度上,我们的货币政策是在和全球化发展速度赛跑。”周小川在2007年底承认,这一年是央行对冲外汇占款力度最大的一年。今年,已经上调了5次存贷款利率,10次存款准备金率,同时公开市场操作力度也很大,央票发行量大幅度提升。此前几年的对冲力度明显比2007年弱。

中央经济工作会议后3天,央行宣布,再次提高存款准备金率1%,幅度较以往的0.5%增加一倍。第10次上调存款准备金率后,央行将一次性冻结资金4000亿元,14.5%也是20多年来的最高水平。

2007年11月消费者价格指数(CPI)一如市场预期刷新了近11年的高点。内地食用油价格小幅上涨,肉类价格高位运行。到11月份为止,猪肉价格连续8周上升,因为猪肉有利可图,广州、惠州等地在11月先后发生多宗“失猪”事件,增城一猪农百多头猪一夜之间被偷走,损失16万元,一连串事件已引起广东公安部门关注。

食品价格大幅上涨,源自于多种不利因素混合在一起:中国猪肉行业普遍出现供应问题,猪场爆发“蓝耳病”疫情以及干旱和洪水。物价上涨的原因尽管看起来几乎完全是食品和全球饲料价格上涨所致,猪肉短缺又加剧了食品的结构性矛盾,然而,物价的真正危机是,在经济过热风险下,加重人们的通胀预期。生活在“跑赢CPI”的心理焦虑中的人们做出的选择可能是继续将“存款搬家”,为资产价格泡沫的扩散推波助澜。余永定在发表的一篇文章中担心,“中国宏观经济的一个危险现象,是通货膨胀率上升和资产价格上涨同时并存”。

尽管银行体系的存款增速比名义GDP快得多,但作为最好的、具有流动性的价值储藏手段,公众似乎还是很愿意持有这些存款。这些存款似乎溢入资产市场,而不是用来消费:自2001年以来,家庭储蓄在可支配收入中所占份额一直在增加,而不是减少。

如此看,相对于潜在和实际产出的快速增长,国内需求的增长总体而言仍然处于被抑制状态,而非过热。经常账户盈余相对于GDP出现增长,必定意味着经济体的实际(和潜在)产出增长快于国内需求。这样看,2007年中国经济成就面对的最大挑战,不在于国内需求过多,而在于缺乏国内需求。中国经济不在于它能否持续迅速增长——就中短期而言,这点毫无疑问——问题仍然在于中国经济的增长模式能否改变,减少对出口和资本及能源密集型企业投资的依赖,转而更多地依靠国内消费,包括公共和私人消费。

分配

抑制投资、拉动内需——2007年的宏观调控看上去再一次回到了上世纪90年代两次宏观紧缩相似的局面。但情况不尽相同,1992年前后房地产“大跃进”在宏观调控措施下应声而落,是因为信贷资金几乎是当时建设项目启动的全部资金来源。

同样的信贷紧缩手段,现在未必那么奏效。德意志银行的马骏2007年6月根据官方数据估计,目前银行信贷仅占中国固定资产投资的15%,其他投资主要来自企业自有资金和直接融资。多年经济高速发展,企业积累了大量自有资金——这在行政调控力量之外。

另一个变数来自地方政府。政府现在的城市化冲动、投资动力比起10年前要更强烈。一名西部城市官员认为,现在是大规模城市改造的最佳时机,因为城市对房地产的需求可以支撑起城市化的成本,而再往后成本会越大。

周小川在《从紧的货币政策》主题演讲的当天也表示,要深入研究接下来2008年政府换届这个特别时间段,他特别提到2003年政府换届时发生一季度信贷增幅过快现象。

国家信息中心经济预测部范剑平在一次调查中也注意到地方政府投资的这个特点。他说:“2002年下半年地方政府换届基本完成,新一届地方政府上任后,一些地方政府为了突出政绩,积极推进基础设施投资和城市化建设。地方政府投资占投资主体的地位进一步加强,2003年6月末,地方项目投资同比增长40.6%,高出同期全部投资增速8.9个百分点,地方项目投资占全部投资的比重也提高到86.9%,比上年同期提高6个百分点。为了争取投资项目资金,许多地方政府对银行施加影响,从外部推动了信贷扩张。”

2006年以来,商业银行与地方政府之间的“银政合作”、“打捆贷款”现象也较为普遍。因为从2006年开始很多地方政府换届,受以上政治因素影响,地方政府上项目,搞投资的积极性增强。这两年,地方项目投资基本保持了30%以上的高增长。4月底,国家发改委、财政部、建设部、中国人民银行和银监会五部委联合下发《关于加强宏观调控,整顿和规范各类打捆贷款的通知》。这一政策对遏制地方政府主导下的投资过热将会产生一定作用。但在行政管理体制改革不到位的情况下,打捆贷款恐怕难以彻底叫停。

研究者已经注意到,消费不足、投资过热的症结是储蓄率居高不下。中国的储蓄率比投资率还要高。2006年的总体储蓄率占GDP的比值达到54%,2007年这一比重继续大幅上升。这一趋势并不是意味着高的家庭储蓄率,相反从世界银行一组2006年的数据来看,家庭储蓄率只占到GDP的15%,政府储蓄率(财政占GDP的比率)7%,公司储蓄率(未分配利润)28%,这一比重在2002年仅为14%。

从根本上而言,储蓄过度和消费不足的原因在于既定的分配体制,中国高储蓄问题是个收入分配问题。近年来,由于所得税制度不尽合理,以及工资水平增长缓慢,导致国民收入分配更多地偏向于政府和企业部门,即非居民部门。由于政府和企业的消费倾向天然低于居民,这就造成政府储蓄和企业储蓄的大幅上升。

尽管中国的经济增长这几年已经逐渐体现在实际薪资上。1989年至2004年间,中国实际工资的增幅为110%。劳动力成本的上升作为今年观察中国经济的一个重要角度,猪肉和食品价格的上涨正是过去被过度消耗的“农村红利”在CPI中的流露。英国记者安德森在2007年8月发表的《廉价劳动力的终结》一文中指出,“以人民币计算,进城务工人员的工资自1995年以来已经翻了一番”。但关于分配的调整仍然刚刚开始,对于“十七大”关于“初次分配和再分配都要处理好效率和公平的关系,再分配更加注重公平”纲领性要求的落实显然不是一次到位的事情。国民收入在强势资本和弱势劳动之间显然还是更倾向于前者。

2007年11月22日,由中国社会科学院工业经济研究所组织发布的2007年企业蓝皮书《中国企业竞争力报告》指出,在过去的十几年间,劳动者报酬占GDP的比例降低了12个百分点,而同期营业余额占GDP的比例却增加了7.7个百分点。

“改革开放后人们担心国有企业‘工资侵蚀利润’现象,因而在内资企业所得税制度中长期设置了‘计税工资’税则,要到2008年才会取消。但现在已转变为开始担心是否会产生‘利润侵蚀工资’现象。”该蓝皮书撰写者金碚说,1998年,国有及规模以上工业企业工资总额是企业利润的2.4倍,到2005年降到了0.43倍。1998年,国有及规模以上工业企业利润占工业增加值的比重是4.3%,到2006年提高到了21.36%。“分配倾斜不仅表现在非国有企业员工收入长期低于经济增长的速度,而且表现在国有企业大量使用临时工等体制外员工,以降低用人成本。”

某种意义上来说,政府在财富分配领域的努力甚至要比在货币政策中的努力更为接近流动性的源头。消费的增长应该由现在流入公司未分配利润中的资金来买单。可以通过对那些未分配利润征税或是要求公司分红派现。通过公共开支、转移支付或是对个人减税,最终将收入转移到居民手中。这样看,“十七大”所提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”从财富分配着眼,是2007年更为关键的核心词。

但这并不是件容易的事。公民储蓄、企业储蓄和政府储蓄三者之间仍然缺乏相互替代的渠道。由于政府的消费性支出偏低,尤其是在教育、医疗、社会保障等方面的投资有限,造成居民未来收入和支出的不确定性增加,形成了强烈的预防性储蓄动机。在这种情况下,政府降低当期投资性支出并不会引致居民相应扩大当期消费。换言之,在政府对社会性公共产品投资不足的情况下,政府储蓄和居民储蓄相互替代的机制被堵塞;而由于国有企业不向政府分红,政府储蓄和企业储蓄之间的渠道也几乎完全失去。

后者有其历史原因。这些现在储蓄资金充沛、成为投资过热重要原因的国有企业,在上世纪80年代无不是普遍陷入谷底、苦心寻找所有权和经营权分离之道的“困难户”。80年代初,“吃大锅饭”被看做国企体制最大的问题之一,它带来了严重的激励问题,既不能根据盈亏状况对国有企业进行严惩,也使得厂长经理难以对表现好的员工进行正常工资之外的奖励。直到1992年到1993年间,国有企业改革的核心仍然是扩大管理者自主权和减少政府干预。在这个思路下,国有企业被允许保留利润。按照利润留成政策,利润越高的国有企业就可以留下更多的利润。

但利润留成政策带来了如何在政府和企业之间进行利润分配的难题。1978年,“企业收入”是财政收入最主要的来源,占全部财政收入的一半以上,但在80年代,国有企业的利润留成不断增加,而与此同时,政府从企业获得的收入却急剧减少,导致了财政收入的整体下滑。直到1995年,由于1993?1994年启动的财税改革开始见效,财政收入的下滑才到达谷底。为了在不损害经理和职工的赢利动机的情况下确保从国有企业获得收入,政府采取了一系列措施,从80年代初的各种利润留成公式到80年代末的承包制等,所有这些措施都涉及一对一谈判,即政府分别与每一家国有企业就利润分配进行协商谈判。1994年的税制改革彻底结束了这种局面。这次改革对国有企业的利润分配问题做出了明确清晰的硬性划分:应该上缴国家的部分采取税的形式,并按照统一的税率征收,剩余的部分全部归企业所有。1993年是“企业收入”仍然构成政府财政收入来源的最后一年。

企业进入高速发展是这一轮中国经济增长最主要的动力之一,而企业成为经济增长的最大受益者。现存国有企业的赢利能力进一步提高,国有企业的利润包括垄断企业来自垄断所带来的“超额利润”不用上缴国家财政,相当于GDP20%(这一比例比美国和法国高一倍)的留成利润为超过一半以上的企业投资提供了资金。再加上,国家银行对国有企业的贷款倾斜,以及众多国有企业上市带来的资金,成为国有企业不断加大投资的原因。国企投资过热,成为改革开放初期每一次经济过热的主要推力。

能否将企业过度储蓄转变为政府公共投资,直接关系到回收流动性和财富二次分配的顺利实行。2007年,政府和企业之间的博弈有了一个初步结果。时隔十几年之后,终于,国家要向国企收取红利了。

5月30日,在由国务院总理温家宝主持召开的国务院常务会议上,一项重要的话题由中南海传出:今年国家将在中央级国有企业试行国有资本经营预算,国家将以所有者身份取得企业国有资本的收益。这一消息在半年后得以落实。根据11月底《中央企业国有资本收益收取管理办法》相关要求,按照这一比例,财政部征收的红利总量将超过500亿元,并有可能达到800亿元。这个数据是在央企利润总量的基础上得出的。国务院国资委主任李荣融12月8日曾公开表示,中央企业利润增长势头强劲,预计2007年利润总额将接近1万亿元。如果把所有企业都按照5%的征收比例计算,红利总量为500亿元。这笔钱中大部分支出将用以补充社保,成为调节社会公平与全民富裕平衡的重要手段。

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