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民生银行海外收购:谁是战略投资者

2007-10-29 14:17 作者:谢衡 章智竹
内主要商业银行在多年经济景气度高企的环境下,业绩水平逐年提升,近一年多以来一些上市银行又借助蓬勃发展的资本市场获得大量资本补充,现金充沛的中国银行正在寻求业务全球拓展的路径。民生银行的尝试,仅是一个开始。

中国民生银行股份有限公司(以下简称“民生银行”)近日发布公告称,将以至多3.17亿美元收购总部位于旧金山的美国联合银行控股公司(UCBH Holdings Inc. 以下简称“联合控股”)9.9%的股权。若全部交易最终完成,民生银行将成为联合控股单一最大股东。这是民生银行的第一笔海外投资,也是国内银行参股美国本土银行的首例。民生银行是首家在上海证券交易所上市的中国民营银行。

内主要商业银行在多年经济景气度高企的环境下,业绩水平逐年提升,近一年多以来一些上市银行又借助蓬勃发展的资本市场获得大量资本补充,现金充沛的中国银行正在寻求业务全球拓展的路径。民生银行的尝试,仅是一个开始。

资金归去来

民生银行的首笔海外投资,是一次全球银行业跨境并购案例中的一环。

今年3月29日,联合控股以2.05亿美元现金收购总部位于上海的德富泰银行(Business Development Bank) 100%的股权。德富泰银行1992年由泰国华侨投资者创立于汕头,其后泰国正大集团成为第一大股东。作为国内第一家外资独资银行,德富泰银行还拥有向外商投资企业及外籍人士提供人民币业务的金融牌照。

根据联合控股发布的公告,联合银行控股公司将以每股17.79美元的价格向民生银行发行540万股左右的新股,相当于前者扩大后股本的4.9%。向民生银行发行新股筹集的资金将完全满足联合银行控股公司在中国从事收购交易的融资需求。

“在和投资银行讨论此次收购(德富泰银行)的财务安排时,我们认为应该利用这次收购引入战略投资者。这就是我们今天和民生银行达成这笔交易的最初原因。”联合控股集团主席兼总裁胡少杰(Thomas S. Wu)对本刊记者说,“因为我们收购德富泰银行,联合控股的名字在大陆被更多的人知道。当时,我们就引入战略投资者的计划和中国大陆的一些金融机构进行沟通,他们都对此很感兴趣。我们从美国的几家投资者银行那里得到了9到10个方案,并和包括民生银行在内的3家大陆金融机构进行了比较深入的接触。”

在经过了充分的尽职调查、利弊分析后,联合控股最终决定引入美林公司推荐的民生银行作为战略投资者。值得注意的是,美林做这个项目的负责人,正是因“中国人寿案”而离职的原花旗集团亚太区副主席兼该集团中国投资银行总裁任克英。这位曾被视为投资银行界风云人物的女投资银行家在沉寂了近3年后,于今年2月加入美林,成为该行中国区投资银行业务总裁,此笔交易可谓任克英再战江湖的开山之作。

收购德富泰银行,无疑是联合控股银行进军中国大陆市场的前奏。“在美国本土我们也不是一家大银行,而是以服务华人为主的社区银行。”胡少杰说。联合控股旗下的联合商业银行(UCB)是全美以华人为主要服务对象的三大商业银行之一,该行同时也为在中国内地、香港和台湾地区经商的美国公司服务。但在市场竞争加剧和业务增速放缓的外部环境下,专做美国本土华人生意的业务模式已经开始显现后劲不足。联合控股目前总市值为16.6亿美元,2006年净利润为1.01亿美元。不过由于利差收窄,2006年增速放缓,资产同比增长29.9%,但净利润仅增长3.1%。

“现在全世界的投资者都把中国的银行捧在手里,因为中国市场增长潜力是最有投资价值的。从战略角度,通过和设在中国的银行进行合作也是进入中国的捷径。”中银香港高级经济研究员黄少明对记者说。实际上,联合控股在中国除了对德富泰的收购,4月份还参与竞购徽商银行。

收购德富泰,联合控股经过了两年的深入评估和筛选。“我们对此项收购感到非常满意。收购德富泰银行能够为联合银行提供一个现有的良好平台,能促进联合银行执行其在中国的业务策略。德富泰银行不但获准在中国从事各种银行业务,更拥有经验丰富的管理团队,完善的信贷风险、信息和营运管理体系。相对于设立一家全新的外资独资银行,此项收购至少可以为联合银行在达到其中国业务发展目标之时,节省4至5年的时间。”胡少杰说。

一旦联合控股完成了对德富泰银行的收购后,联合银行的现有客户将很快拥有人民币账户,联合银行也将能为在中国经商的客户提供全面的银行服务。这大大拓展了联合控股的经营平台,提升了该行未来的增长空间。胡少杰告诉记者,他们预计德富泰银行在中国3到5年将增长20亿到30亿美元。“我们计划在收购德富泰银行后3年内,将在中国其他关键地区设立2至3家分行,以进一步开发中国有潜力的市场,尤其对中小企业市场之推广,更将使联合银行获得更多的国际业务商机。”胡少杰说。

引入民生银行作为战略投资者,使得联合控股的中国策略更加趋于完整和坚实。按照联合控股的表述就是,“由收购带来的更加深刻的跨国概念,使得联合控股更好地在中国崛起中找到自己的定位”。“你可以想象,如果我们的客户可以通过民生银行方便地和中国市场进行资金流动,我们汇款业务的定价在美国市场就更具竞争优势,而我们服务质量的提高就扩展了我们在零售行业的客户基础。”胡少杰说。

而根据民生银行获得联合控股股权的协议安排,民生银行将为联合控股提供更广阔的融资渠道,可支持联合控股今后的扩张。“民生银行的资本支持将在未来的并购中进一步提升我们的业务能力,我们将继续密切关注并购带来的好处。可以肯定的是,我们现在有一个有实力的伙伴来为我们提供资本,使我们在竞争中变得更有优势。”胡少杰说。

但胡少杰也明确表示,目前不会考虑在中国再收购其他银行,而将重点放在未来在中国的一些关键地区开设分支机构。这样会不会和自己的战略投资者——民生银行形成竞争态势呢?胡少杰谦虚地表示,因为经营网络有限,联合控股将无法与任何一家中国全国性的商业银行进行竞争。

“德富泰银行将服务于我们在中国做生意的客户,我们也重视在美国做生意的中国中小企业,所以即使我们和民生银行在市场覆盖上会有一些重叠,尤其是中小型企业客户方面,但市场如此之大,我想我们在大陆地区也不会形成竞争。”胡少杰说,“如果我们有很大的客户,只通过德富泰银行服务是不能完全满足的,因为能力有限。我们此时可以通过民生银行,请他们参与其中,来满足我们客户需求。虽然我们将会在中国开设一些分支,但不可能像民生银行那样,在中国拥有290家分支机构。当我们的网络不能顾及的时候,都可以求助于民生银行来服务于我们的客户。”

战略投资还是财务投资

这次,是民生银行充当一家美资银行的战略投资者角色。

在目前为止纷纷引入外资作为战略投资者的中国银行业,这一举动的确具有标志性意义。而相对于联合控股明确的目标和策略,民生银行此举的战略意义如何显现?
胡少杰对自己合作伙伴的战略意图的解释是,中国有大量的产品出口到美国,民生银行有很多贸易客户。这是民生银行希望能有一位美国合作伙伴的原因,也希望能通过提升为这些客户服务的品质,从同业竞争中脱颖而出。

有部分分析师也相信,民生银行希望通过与联合控股的业务合作与整合,来把握中美跨境贸易增长的机遇,从而产生协同效应,特别是打造一个领先的跨境贸易融资平台。由于中美贸易往来繁多,与联合银行合作有利于发展民生银行贸易融资、结汇、跨境金融服务等业务。

而民生银行董事会中来自淡马锡的董事苏庆赞(新加坡淡马锡控股持有民生银行3.3%的股权)就认为,这一战略构想无法依靠入股联合控股得以实现。因为其在财务尽职调查中发现,美国联合银行的现有业务高度集中在房地产抵押与建筑贷款方面,贸易融资业务的比重相对较低,从整体上和民生银行的战略发展不一致。

实际上,目前联合控股的收入也以利息收入为主,2006年利息收入占比〔即净利息收入/(净利息收入+非利息收入)〕达到84.85%,这和民生银行的业务结构是相似的,目前贸易融资业务的比重还不高。但有迹象显示,联合控股的这一块业务增长迅速。2006年联合控股银行贸易融资额为18.2亿美元,产生的非利息收入约1500万美元,约占税前利润的10.1%。同年,该行手续费收入同比增长45.28%,其中贸易融资的强劲增长是重要原因之一。

实际上,如果是战略性合作,比业务结构更为重要的就是,未来双方能不能形成有效的业务互动,从而给各自客户带来更好的服务和更丰富的产品。“但以目前民生银行能够拥有的股权比例,不会具有战略层面的意义。”民生银行某高管对本刊记者说。

民生银行此次收购计划分3个步骤:在第一阶段,联合控股将向民生银行增发约540万新股,占联合控股增发后股本的4.9%;第二阶段的截止日期是在2008年12月31日。在此之前,民生银行将通过联合控股发行新股或其指定的某些售股股东出售老股的方式增持,占联合控股发行后股本的9.9%。股权收购的第三阶段规定,民生银行有权但无义务通过购买联合控股发行新股或联合控股指定的某些售股股东出售老股的方式,增持至20%的股权。

“民生银行收购联合控股到底有多大意义,关键是看民生银行最终能取得多少股权。整个收购过程分为3个阶段,这说明不确定性较大。从计划看,第二步的股权需要老股东售出,老股东愿不愿意卖这是一个问题,而如果是定向增发,那么什么时候才会发,也很不确定。现在唯一确定的就是这不到5%的收购。就算今后收购股权比例能达到20%,还要看联合控股的股权集中程度。何况20%从现在看更是遥遥无期,只是计划而已。”东北证券分析师唐亚韫对记者说。

与当年中海油并购尤尼科石油公司不同,舆论普遍乐观预期此次民生银行对联合控股的股权收购可以达成,重要原因之一就是,民生银行乐于做一个小股东。根据美国相关法律规定,股权收购在10%以下的交易,无需取得监管机构的批准而只需报备。胡少杰也透露,此次收购已获得两地监管机构的许可。根据目前协议,未来3年,民生银行不会有权干涉联合控股的董事会和经营及管理层。

此次收购交易互相派驻人员的安排也颇有意思,在完成第一阶段收购后,民生银行将向联合控股派出一位董事,未来民生还将有权委派一位高级非执行管理人员进入联合控股。而在民生银行对联合控股的股权达到9.9%之时,将由联合控股向民生银行派出一位董事。对于这种安排,民生银行的高管给记者的解释是,即使股权增加了,美国监管机构也不会允许民生银行对联合控股多派出董事,而为了沟通更方便,只有民生银行接受联合控股派出的董事。

除持股比例外,双方在具体业务上协作的意愿,以及能否顺畅磨合也将是非常重要的因素。民生银行并非没有这样的经历。

实际上,早在2004年淡马锡就作为战略投资者购买了面向用户4.7%的股份,后来这部分股权被稀释到3.3%。就在今年初,来自淡马锡的民生银行中小企业部原总经理詹文岳及其团队黯然撤出。从2006年初开始,仅仅一年时间,经历了相识、相知、恋爱,民生银行和淡马锡在中小企业业务方面的合作就最终分道扬镳。“中外合作并不是想象的那么简单,比起技术移植,合作理念和股东格局的冲突,是更加复杂的局面。”当时就有民生银行内部人士这样感慨。

而民生银行现任行长王世曾任汇丰中国业务总裁,据民生银行内部人士透露,在签署了此次收购的协议后,王就再也没有对此事公开发表过自己的意见。在10月11日下午的分析师闭门会议上,主要是胡少杰和民生银行董事长董文标回答了分析师们的提问。

“民生银行的此次收购看上去更像是财务投资,不像是去做战略投资者。”唐亚韫说。“这么点投资无非相当于在美国股市上买了些股票。”民生银行的某高管也对记者说。有外电评论,与联合控股相比,民生银行“财大气粗”,这点投资只是零花钱而已。而苏庆赞就指出,如果仅作为一项财务投资,关于民生银行投资锁定期的条款也不是很合理。

民生银行的股权有3年的禁售期。买银行业的股权,实际上就是买银行所在国家未来的经济增长。目前为止,美国次级债风波仍在延续,美国经济未来3年的走势并不明朗。而与之相对比的是,人民币升值趋势的确定性。所以未来3年民生银行的股权投资收益起码要超过人民币升值的幅度,才有实际价值。

因此,中银国际研究所发布的报告就认为,民生银行的此次收购并不能视为重大利好,反而将对该行造成一定的负面影响。报告称,与高速发展的中国银行业相比,目前投资于成熟的海外市场并不是明智之举;同时,民生银行对美国的金融市场了解并不充分,汇兑风险、利率风险和其他风险都有可能成为此次投资的潜在威胁。

中国式交易

目前看,唯一没有争议的就是收购价格。

根据公告,民生银行第一步收购联合控股的价格为签署投资协议前90个交易日联合控股在纳斯达克(Nasdaq)股市的平均收盘价,未来收购价格也以市场价格为基准进行适当调整。从收购方案看,民生银行认购价格基本合理。目前联合控股股价基本在15至20美元的区间运行,2006年公司实现每股收益为1.03美元,认购价格的静态市盈率也将是在14.5至19.4倍之间。

联合控股过去4年的净利润年复合增长率为26.9%,是美国成长性最好的银行之一。由于联合控股出色的成长性,2001年以来联合控股二级市场的表现明显好于纳斯达克整体回报,也好于纳斯达克银行股指数回报。因此,业界普遍相信,在股权投资收益上对民生银行来说是有保证的。

随着中国资本市场的快速发展,中国银行业的总资产和一级资本开始在全球名列前茅,但目前快速累积起来的庞大市值更多建立在中国银行业所享受的高估值的基础之上。不论A股还是H股,中国银行业的估值无疑处在较高水平,这是造成就市值而言中国银行业成为巨无霸的原因。

以民生银行为例,该股目前股价已相当于21倍的2008年预期市盈率和5倍的2008年预期市净率,这还略低于A股银行板块的平均水平。而联合控股的静态市净率也只有3倍左右,静态市盈率也只在14.5至19.4倍之间。“高市盈率的公司收购低市盈率的公司,这本身就是笔合算的生意。”唐亚韫说。实际上,相对于中国银行业的高估值而言,成熟市场的银行业估值都算便宜,特别是此时受次级债影响的美国银行业,价格更是受到了一定限制。

“这笔投资应该不会亏,但是不是把钱投在了最好的地方,这还有待观察。”民生银行某高管说。根据中银国际的计算,投资联合控股为民生银行带来的每股收益贡献尚不足0.01元人民币。“此次收购如果是按照权益法核算,那么利润很快在民生银行的财务报表上就会有体现。但如果按照成本法核算,对于民生银行来说,短期利润不会有体现。而且如果收购的‘三步走’不能按照预期时间表推进的话,很可能2008年也体现不到利润上。从惯例上,一般都是用成本法核算。”唐亚韫说。

有评论认为,目前中国的银行,就像十几年前日本的银行一样,手拿着现金,满世界寻找收购对象。“当时日本银行能那么有钱是因为当时日本股市达到了40000点,而现在只有16000点,所以当时从股市融资是很容易的事情。1985年到1989年,日本的银行市盈率很高,也是去收购一些市盈率低的企业。当时的日本银行业的状况和现在中国银行业的状况的确有些相似。”黄少明说。他认为,经过一年多时间的快速发展,现在包括民生银行在内的很多中资银行,经营状况都很不错,在国内市场都可以与外资银行形成有力的竞争。但是有些银行对国外情况不熟悉,此次收购也是一个学习和实践的机会,为今后中资银行海外扩张和发展做一次尝试,打下一定基础。

“这个交易,给了A股市场题材、给了操作者面子、给了媒体故事,整个交易不会有人眼红,也不会有人明显吃亏。”最后,民生银行某高管对本刊记者这样总结民生银行首笔海外投资的意义。
(实习记者罗潇对本文亦有贡献)

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