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中国人寿归来

2007-01-08 14:12 作者:谢九
3年前,中国人寿在美国和香港地区上市,以35亿美元的融资规模创下当年全球最大的IPO,3年后回归A股,再次在内地资本市场掀起波澜。

3年前,中国人寿在美国和香港地区上市,以35亿美元的融资规模创下当年全球最大的IPO,3年后回归A股,再次在内地资本市场掀起波澜。

作为A股市场第一只保险股,中国人寿的估值让众多参与申购的机构颇为挠头,3年前,中国人寿在香港上市时,发行价仅为3.59港元,时至今日,股价已经上涨到24港元。一方面,中国人寿作为A股市场第一只保险股,其稀缺性让众多机构不得不买,同时,中国人寿偏高的发行价,又让机构们担心挤占了股价的后续上升空间。如何为中国人寿估值成为考验投资者的难题。

按照传统的估值方法,无论是市盈率、市净率还是现金流折现,对于中国人寿这只保险股似乎都不太适用。海外市场对保险股估值主要由内含价值和未来新业务价值两部分构成,内含价值是基于对未来的一整套假设,以精算方法估算的保险公司的价值,内含价值一般包括净资产价值和现有保单价值;未来新业务价值通常以一年的新业务价值乘以新业务价值乘数。中国人寿的招股书中给出公司在2005年年底的内含价值为1139.54亿元,新业务价值为74.89亿元。

中国人寿的两家主承销商——中国国际金融公司和银河证券各自给出了自己的估值。在中国人寿的路演正式开始之前,中金公司的分析师周光做了十几场演讲,对几百家机构宣讲中国人寿的投资价值。周光认为,欧美的寿险市场现在已经处于支付阶段,需要为此承担大量的后期给付。而中国的寿险市场刚刚起步,正迈入黄金期,根据保险深度进行测算,这一阶段将持续10到15年,寿险市场上占有龙头老大位置的中国人寿将从中受益,依内含价值计算,到2007年年底,中国人寿的公司投资价值有望达到26.28元/股,23~29元为合理价值区间。

银河证券的研究员张曦也做出分析,中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现利润92.95亿元,折合发行后股本每股0.33元。按国际会计准则计算将实现净利润157.22亿元,折合发行后股本为每股0.56元,与2005年相比,两种会计制度下的净利润增长分别达到70.4%和52.7%。中国人寿一年新业务价值117.12亿元,新业务乘数42倍,未来保单价值为4919亿元、资本成本43.74亿的基础上,对其2007年公司价值估算为5715亿元至6534亿元,按发行后股本282.64亿股计算,公司每股价值为20.22至23.12元。

2007和2008年,中国人寿每股收益有望达到0.72元和0.94元。用精算法估值,2007和2008年每股内含价值分别为6.43元和7.05元,每股估值为22.02元和24.1元。

除了这两家主承销商给出了对中国人寿的估值,其他各大机构也都各有自己的算盘。平安证券的邵子钦对中国人寿给出了“牛市时尚、限量珍藏”的评语,认为中国人寿的合理估值在25元左右。长江证券的张凡预计中国人寿2006和2007年的每股收益为0.39元和0.53元,每股内含价值分别为7.76元和8.91元,参考香港股票的价格,中国人寿A股的合理价格为23.7~29.58元。一位参与询价的基金公司人士告诉记者,虽然中国人寿的价格较高,还是参与了申购,主要还是看重保险第一股的稀缺性以及中国人寿的长远价值。也有市场人士表示,中国股市向来有炒“第一”的习惯,中国人寿作为A股市场第一只保险股,虽然发行价较高,也存在上市当天即被爆炒的可能。

12月20日,中国人寿董事长杨超和总裁吴焰兵分两路带领公司的众多高管开始路演推介,董事长杨超负责上海地区的路演,吴焰负责广州和深圳,最后在北京会合。12月21日,杨超带队的上海路演小组在金茂大厦二楼大宴会厅会见了100多家机构代表,吴焰带队的广深路演小组也在深圳迎来了100多家机构代表。

在路演现场,路演小组除了描绘公司的美好前景,更多的时间用于接受询价对象的提问,谨慎的机构投资者显然非常关心中国人寿的风险因素。2003年,中国人寿在香港地区和美国上市之前,曾经通过突击分红险而获得不菲的保费,直至今日,分红型产品的比重仍然达到50%,而这些期限不到5年的短期产品,现在正进入支付期,中国人寿如何应付支付压力成为投资者关注的问题。杨超表示:“明年中国人寿满期业务数量之大,规模之广,时间之集中,范围之广可能是任何一家保险公司都没有遇到过的。不过公司已经在给付方面做了充足的准备,在资金头寸上做了调配。10月份在12个城市开始展开的满期给付工作开展很顺利,目前还没有客户投诉。我们相信在2007年和2008年的满期给付高峰,我们能够给客户提供满意的服务。”

中国人寿上升的退保率也成为投资者关注的焦点,2004年,中国人寿的退保率为4.06%,2005年猛增至5.59%,2006年上半年为2.86%。中国人寿给出的解释是,退保率的上升和国家相关政策有关。财政部和监察部对党政机关及事业单位用公款为个人购买商业保险行为进行了规范清理,2005年试行的企业年金制度也使得部分团体客户退出团体商业保险转而建立企业年金,这个影响目前已经接近尾声。

在深圳的路演现场,有投资者问到了外资保险公司进入国内的竞争问题,中国人寿相关人士表示,“2004年,尚处于发展初级阶段的保险行业率先成为最早开放的金融行业,当时业内人士普遍都表示担忧,但经过几年的发展,中资保险公司在竞争中占据了绝对优势。最新数据显示,24家外资寿险保险公司市场份额仅占4.8%,而中国人寿今年上半年的市场份额达到了49%。寿险产品和老百姓的联系紧密,销售渠道和服务体系非常重要,要建立一个完善的销售服务体系需要花费很长的时间,因此老牌中资保险公司有着先天的优势。公司上市后充分发挥本土化优势,同时汲取了很多境外同行的先进经验,竞争力有了质的提升,现在中国人寿对与外资保险公司进行的竞争充满信心。”

受到中国人寿在A股上市的刺激,中国人寿在香港的股价连续大幅上扬,截至12月22日收于24.35港元,业内人士指出,以香港市场的价格来参考A股市场的发行价,中国人寿的价格是被高估的,如果以内含价值和新增业务价值来估值的话,只能说明人们愿意给予中国人寿高估值,更多是看好其新增业务价值,也就是其未来发展前景,换一个说法,是看好国内保险市场巨大的潜力。2005年,国内的保险密度为47美元,保险深度为2.7%,和先进市场的水平相距甚远,《中国保险业发展“十一五”规划纲要》预计,未来5年我国保险业务收入年均增长15%左右,到2010年,全国保险业务收入比2005年翻一番,争取突破1万亿元;保险深度将达到4%左右,保险密度在750元左右;保险业管理的总资产将达到5万亿元左右。以中国人寿在国内保险市场的地位,投资者自然希望通过中国人寿来分享保险市场的高速发展。

在上海的路演现场,有投资者提出这样的问题——有没有测算过国内保险深度每提高一个百分点对中国人寿盈利有多少影响?中国人寿如此做答——这个很难下判断,对于我们来说,盈利除了来源于投保,还来源于投资,单纯的保险深度与盈利没有直接关系,因为保险公司的盈利取决于三差,利差、死差、费差,受到多个因素的影响。

中国人寿上市之后,总市值将超过4000亿元,位于工商银行、中国银行和中国石化之后,成为A股市场第4大股,又一只超级大盘股归来!

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