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减持——中国股市不能承受之重

2002-10-10 16:13 作者:谢衡
6月23日国务院决定:除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。这一消息对深沪股市和广大投资者来说无疑是重大利好,因为这意味着较长时间内国有股减持这一重大利空因素将不会困扰中国证券市场的发展

停止国有股减持对股市是个极大的利好消息,6月24日,股市一开盘就全线走红

6月23日国务院决定:除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。这一消息对深沪股市和广大投资者来说无疑是重大利好,因为这意味着较长时间内国有股减持这一重大利空因素将不会困扰中国证券市场的发展

20亿现金和1.8万亿元纸上富贵

2001年6月12日,国务院推出“减持国有股暂行办法”,到当年10月22日中国证监会宣布停止执行,再到今年1月26日国有股减持方案“阶段性成果”的面世,直到这次国务院决定不再利用证券市场减持国有股,一年多来的中国股市风雨飘摇,一直大跌小涨数度面临崩盘危局。

据统计,2000年股民收益为六盈二亏二平,而2001年仅有10.78%的股民盈利,到2002年1月底中国股市累计跌幅已达40.6%,八成股民被套牢。有数据显示,国有股减持实际只收回了约20亿元的社保资金,但股市暴跌却使1.8万亿元的市值蒸发,其中非流通股达1.18万亿元。也就是说,国有资产的市值损失超过1万亿元。有人说这让股民和政府都深刻体会了什么是“纸上富贵”,也有人把这种结局概括为全盘皆输:决策者损失的是权威,持股者损失的是金钱,市场损失的是功能,社会损失的是信誉。

去年此时,推出国有股减持是为补充全国社会保障基金的资金缺口,现在有关方面在谈到停止通过证券市场减持国有股对社保资金筹集的影响时,相关解释是“全国社会保障基金已达到相当规模,近期社会保障资金基本平衡,每年需补充的现金量不大,没有必要套现来筹集资金”。有人认为,管理层这种对社保基金状况较大出入的描述,容易让市场产生认知混乱,也显得当初推出减持办法不够审慎,实为遗憾。

经济学家吴敬琏就曾表示,用国有股减持贴补社保基金缺口的方法不妥。在国家大幅度提高社会统筹,并大幅度降低个人账户后,社保基金每年只有几千亿的资金缺口。他认为,减持国有股不一定要A股变现,还有H股、红筹股,这些股票不存在国有股、法人股不流通的问题,而且市值也很大。但在国内市场上,政府为筹集社保基金就要国有股减持变现,这是随意改变游戏规则,在市场经济条件下行不通。
实际上社会保障基金的资金缺口问题,并不是突然冒出来的一个大亏空。这只是从过去计划经济下财政对社会保障的现收现支制转为市场经济下的预提预留时显露出的缺口,更大程度上是账面上的而不是突然发生的。同时正如有关方案所说明的,社保基金的筹集也是多渠道的,独独把国有股变现收入与之挂钩,并没有什么道理。据国家信息中心经济预测部副主任徐宏源估计,需要由部分国有股划拨补充的社保基金资金缺口,大概有三四百亿人民币。

海外依然是一个渠道

通过国内证券市场减持国有股停止了,但国有企业海外发行上市仍然要按原《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条的规定,按融资额的10%出售国有股。

实际上,从国有企业海外上市之时起,就需要将融资额的10%上缴财政部。比如中国石化在2000年10月发行H股融资成功后,它的母公司中石化集团就将融资额的10%、近30亿元人民币上缴了财政部。

中金公司(CICC)的有关人士认为,这笔资金是由母公司上缴财政部,与股份公司的海外投资者并无直接联系,海外投资者对此并不是很在意。同时,如中国证监会有关人士所言,在海外成熟市场上,没有法人股不可流通的认知惯性,所以公司海外发行股票价格的形成,已经考虑了法人股可随时进入市场流通的预期。而这也正是同一家公司H股股价要远低于A股股价的原因之一。继续按融资额的10%出售国有股,不会对今后国有企业的海外发行上市造成影响。

申银万国的分析师认为,由于国企海外上市发行的股票是全流通的,所以对海外投资者而言,并不存在同股不同价的问题。而在国内证券市场上,不可流通的法人股的持股成本远低于可流通的公众股,同股不同价。而国有股减持是要国有法人股按照市场价格卖给流通股股东,这对流通股股东很不公平,自然不会被国内投资者接受。

中银国际认为,今后只有国企海外上市才按融资额的10%减持国有股,为补充社保基金,国家有可能允许更多的国有企业到海外发行上市,国企海外上市这条融资渠道有可能更加通畅。

并购的引子

为保证国有股减持工作的开展,自2000年8月以来,管理层暂停了国有股向非国有股单位协议转让的审核工作,一度非常红火的法人股拍卖市场也被关闭。现在国有股减持停止,法人股协议转让工作被允许继续正常进行,而大宗法人股的协议转让势必引发上市公司的并购和重组。

国有股减持问题的关键就在于它的非流通特性。中国证监会的有关负责人也表示,法人股流通是其持有者天经地义的权利,不管是国有还是非国有。但由于历史原因,从中国证券市场诞生之日起就有法人股不许流通的规定。中国证券市场股权结构人为地分裂成流通和不流通两大部分,是证券市场一切弊端的总病根,但这一问题与国有股“一股独大”联系在一起,就不再是单纯的市场结构问题。

吴敬琏曾指出,国有股不流通,已经对国有上市公司完善治理结构造成了影响,股票价格难以反映公司的基本面,中国证券市场难以健全。因此,国有股全流通问题的解决已相当必要。但国有股全流通是完善上市公司治理结构的必需,不该和国有股减持混同起来。

现在国务院决定,停止通过国内证券市场减持国有股,拨给全国社会保障基金的国有股不在证券市场上减持套现,全国社会保障基金可以在需要时,通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。徐宏源认为,把部分国有股划拨给社保基金的形式可以进一步研究,可以通过场外产权市场,将国有股股权转让给非国有股持有者。申银万国的分析师也认为,法人股通过场外产权市场协议转让必将加强其流通性,更为重要的是这将成为非流通股的市场寻价场所,通过买卖双方的市场评估,非流通股的价格得以发现。等到时机成熟,条件具备的时候,非流通股就可以通过多种渠道,间接进入二级市场流通,而不会对市场造成冲击。

华鼎财经分析师的徐泽林说,从社保基金并不需要大量套现而是可产生收益的资产来看,有理由相信它将是证券市场上最重要的长线投资者,而同时保留国有股协议转让的退出渠道,也有利于证券市场引入新鲜血液,催生新的市场热点。如果国有股的协议转让和外资购并相结合,其深远意义不言而喻。
申银万国的分析师也认为,向外资和国内的非国有企业等战略投资者协议转让大宗国有股将是法人股协议转让的重要内容之一,必将使外资企业和民营企业成为并购的新贵,中国的并购市场也将因此而更加活跃。

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